股東總回報率對價值投資者的意義何在 2019-02-25

       在成熟經濟體裡,有一種企業既不是國企,也不是私企或受有決策控制權的單個或多個股東控制的上市企業,我們暫且把這類企業稱作“職業經理人受託管理的公眾上市企業”。在這樣的公眾上市企業裡,無論是董事會成員還是高管人員,一般均由清一色職業經理人擔任。所有股東(投資者)會因應其對有關公司的過往業績表現和未來預期,決定是否繼續持有有關上市公司股票,而有關職業經理人的獎勵激勵也直接與有關上市公司的業績掛鉤。

 

  以銀行類公眾上市企業為例,滙豐控股、摩根大通、花旗集團和美國銀行等就是這類由職業經理人受託管理的公眾上市企業的典型代表。在價值投資世界裡,無論是大股東(投資者)還是小股東(投資者),他們在選擇投資於這類公眾上市企業時,往往會把股東總回報率高低及其未來變化趨勢作為他們投資決策最為重要考慮因素。所謂股東總回報率(Total Shareholder Return 簡稱TSR)指的是某一公眾上市公司股票給投資者帶來的總回報。該回報率等於該公眾上市公司在一定時期內(通常為1年或更長)的資本收益加股息(分紅),在數值上表現為一個或正或負的百分比。其計算公式為:(期末股票價格 - 期初股票價格 + 股息) / 期初股票價格 = TSR。 換言之,在某一時間跨度內,有關公眾上市企業的股票價格在二級市場上的升跌、所派發的分紅和回購或增發股票會直接影響這一比率的變化。此外,為避免受市場環境波動和行業週期等外部因素影響和干擾,這類公眾上市企業的“投資者關係(Investor Relations)”管理團隊通常要建立相應的同質資料庫(Peer Comparison Data)及選擇適當的股票指數(即有關公眾上市企業所屬的指數序列的指數),定期公開披露本企業TSR表現與同類TSR表現的比較,及本企業股價表現與作為比較基準的同期股票指數表現進行比較。

 

  以滙豐控股為例,如下圖顯示:受美國次貸危機引發的全球金融危機的重創,滙豐控股的TSR自2009年末以來一直跑輸富時100的TRS指數(HSBC TSR and FTSE 100 Total Return Index)。

 

  圖一:2008年末至2018年末滙豐控股的TSR和富時100的TRS指數比較

資訊來源:滙豐控股2018年《年報》

  在上個世紀的最後二三十年和本世紀初這一時段裡,由於滙豐控股的TSR在大多數時間裡“跑贏”富時100TSR指數,香港投資界一直流傳著“聖誕鐘買滙豐”的“民間投資智慧”。其大概意思是指每年年末,在聖誕鐘響起來時應把儲蓄用來購買滙豐的股票,並長期持有等待收取每個季度派發一次的可觀股息。但自滙豐控股的TSR自2009年末以來一直跑輸富時100的TRS指數後,投資界對滙豐控股的投資價值的傳統認知也因此而發生顛覆性改變,滙豐控股管理層在過去十年時間裡也因此一直備受投資者的持續質疑。滙豐控股的董事會成員和管理層的關鍵管理人員的年度性獎勵金(Annual incentive)和長期獎勵金(Long-term Incentive)均被扣減發放。與此同時,滙豐控股的股票投資價值也因此被調降,股票價格一直受壓。如以下圖二顯示:在過去三年,滙豐控股在香港股票交易所的價格一直受壓,並在低位徘徊; 如以下圖三顯示:在過去一年,滙豐控股在香港股票交易所的價格持續下跌。

 

圖二:過去三年滙豐控股在香港股票交易所交易價格走勢變化圖

資料來源:香港股票交易所

圖三:過去一年滙豐控股在香港股票交易所交易價格走勢變化圖

資料來源:香港股票交易所

  為提升有關公眾上市企業的投資價值,有關公眾上市企業通常也會在維持一定資本充足比率的情況下,通過提升季度派息比率和股票回購比率來提升有關公眾上市企業的TSR。如下表資料顯示,2018年的第2、3、4季度,美國四大銀行的季度派息比率和季度股票回購比率是相當高的。

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