美信用評級監管沿革及新變化 2021-09-30

 

在債務資本市場裡,信用評級(credit rating)是一個十分重要的組成部分,它是信用評級機構(Credit rating agency 縮寫CRA)為各類市場參與者提供由不同發行體(issuer)發行的各種債務工具發行(issue)以及在某些情況下對基礎債務的服務者的信用度進行評估(即,債務本息全額按時償還的可能性)結果。有關債務工具或證券的發行人既可以是公司、特殊目的載體、州或地方政府;也可以是非牟利組織或主權國家及超主權多邊機構。獲信用評級機構評級的債務工具包括政府債券、公司債券、市政債券、優先股和抵押擔保證券(如抵押擔保證券和抵押債務)和銀行大額存款證(CDs)等。信用評級不但直接影響有關債務工具在一級市場的定價(評級的高低與有關發行所須支付利息率往往成反比關係),也會影響有關債務工具在二級市場上的交易價格及交易的活躍程度與流通性。評級機構給出的評級通常是字母分級格式(例如,AAA是最安全的,並且逐漸降低等級AA+、AA、AA-、a+、a、a-、BBB,一直到D-代表更大的風險)表示。除以評級符號高度概括有關發行體或發行的信用度外,評級機構通常還會以書面報告形式給不同的市場參與者提供發行者信用分析報告(Issuer Report)或信用評估意見(Credit Opinion)——詳細交代有關信用評估框架結構與方法及評級理據等。為提升信用評級的分辨度,評級機構在其評級符號系列中增加了相應的評級等級。1973年,惠譽首先在其原有的字母評級符號系列中增加了加號和減號。隨後,標準普爾也在次年採用了與惠譽相同的做法;穆迪投資者服務則在1982年開始在其評級符號系列中加入數位使用。

 

從評級機構的發展和演變歷史角度看,今天評級機構的前身是商業信用機構(Mercantile credit agencies)。最早的商業信用機構是在1837年金融危機後建立的。這些評級機構對商人償還債務的能力進行評級,並將這些評級合併到自身定期或不定期出版的紙質《評級指南》(ratings guide)中。1841年,第一家此類評級機構由紐約市的路易斯·塔潘(Lewis Tappan)創建。隨後被羅伯特·鄧(Robert Dun)收購,他於1859年出版了第一本評級指南。另一家早期機構——約翰·布拉德斯特裡特,成立於1849年,並於1857年出版了一本評級指南。現代信用評級機構起源于20世紀初的美國,當時評級開始應用於證券,特別是與鐵路債券市場相關的證券。在美國,大規模鐵路系統的建設導致了公司債券發行的發展,為其融資,因此,債券市場規模是其他國家的數倍。荷蘭和英國的債券市場建立時間較長,但規模較小,圍繞著被信任能夠償還債務的主權政府而發展。成立公司是為了向投資者提供不斷增長的鐵路行業的財務資訊,包括亨利·瓦納姆·普爾出版公司,該公司出版了一本彙編鐵路和運河行業財務資料的出版物。1907年金融危機後,對此類獨立市場訊息的需求增加,特別是對債券信用度的獨立分析。1909年,金融分析師約翰·穆迪(John Moody)發佈了一份專門針對鐵路債券的出版物。他的評級成為第一份以可訪問的格式廣泛發佈的出版物,他的公司也是第一家向投資者收取訂閱費的公司。1913年,穆迪的評級出版物經歷了兩次重大變化:它將重點擴大到包括工業公司和公用事業,並開始使用字母評級系統。公共證券的評級首次採用了從商業信用評級機構借來的系統,使用字母來表示其信用度。在接下來的幾年裡,“三大”信用評級機構的前身成立了。Poor’s Publishing Company於1916年開始發佈評級,Standard Statistics Company於1922年發佈評級,惠譽出版公司於1924年發佈評級。

 

如下圖所載資料顯示:到2020年末,美國債務資本市場發行規模占全球發行總規模123.5萬億美元的38.3%,即47.2萬億美元,比第二大市場歐盟的1.9倍。

图片1.jpg

鑒於美國債務資本市場規模之大,參與者之眾及當中涉及的債務工具的品類複雜程度之高,美國對信用評級監管自然而然成為公眾關注和爭議的焦點。概括而言,美國信用評級監管核心構成包括:認可公共評級機構的認定、評級準確性和對評級機構的問責機制以及公共評級收費模式和利益衝突管理等。

 

一:認可公共評級機構的認定

在美國1929年至1933年爆發大蕭條後,隨著1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》的通過以及證券業務與銀行業務的分離,評級業迅速發展和鞏固。隨著資本市場籌融資能力的發展超越了傳統銀行金融機構的間接融資後,債務資本市場的投資者對債務資本市場透明度的期望值持續提升,1936年,美國證券交易委員會(簡稱SEC)成立,並通過了新的強制性發行人資訊披露法,禁止銀行投資被“公認評級手冊”(信用評級機構的前身)認定為“投機性投資證券”的債券(即現在稱之為“垃圾債券”)。

 

1975年之前,SEC沒有採用具體標準來確定哪些信用評級機構是“國家認可的”,而是在個案基礎上解決了這個問題。SEC通過其工作人員發出的“不採取行動信” ("No Action Letter")授予某一評級機構為“國家認可的統計評級機構”(Nationally recognized statistical rating organization縮寫 NRSRO)。根據這一方法,如果信用評級機構(或投資銀行或經紀交易商)有意將特定信用評級機構的評級用於監管目的,SEC工作人員將研究市場,以確定該特定信用評級機構的評級是否被廣泛使用並被視為“可靠和可信”。如果SEC工作人員確定情況屬實,將向有關信用評級機構發送一封信,表明如果受監管實體依賴信用評級機構的評級,SEC工作人員不會建議對該實體採取執法行動。這些“不採取行動的信函”會公開發佈。當時,SEC確定NRSRO的主要目的是作為該機構根據SEC淨資本規則(1934年《證券交易法》第15c3-1條)確定經紀交易商持有的不同等級債務證券的資本佔用(capital charges)計算的一部分。該規則旨在確保經紀商保持足夠的流動資產,以便在有需要時迅速清償債務。

 

SEC後來試圖進一步定義其在進行評估時使用的標準,並於2005年3月公佈了一項擬議的法規。據SEC稱:委員會工作人員評估NRSRO狀態的唯一最重要的因素是評級機構是否在美國被“國家認可”為主要證券評級用戶提供可信和可靠評級的發行人。工作人員還審查每個評級機構的運作能力和可靠性。有關評估核心內容包括:(1)評級機構的組織結構;(2)評級機構的財務資源(除其他事項外,確定其是否能夠獨立於經濟壓力或其評級公司的控制而運營);(3)評級機構工作人員的規模和品質(以確定實體是否有能力全面、勝任地評估發行人的信用);(4)評級機構獨立於其評級的公司;(5)評級機構的評級程式(確定其是否有旨在產生可信和準確評級的系統程式);(6)評級機構是否有防止誤用非公開信息的內部程式,以及是否遵守這些程式。2006年,美國國會通過了《2006年信用評級機構改革法案》。該法案要求SEC制定明確的指導方針,以確定哪些信用評級機構符合NRSRO的資格。它還賦予SEC監管NRSRO有關記錄保存的內部流程以及如何防止利益衝突的權力,並使NRSRO的決定受到委員會投票(而不是SEC員工的決定)的約束。然而,值得注意的是,法律明確禁止SEC監管NRSRO的評級方法。2007年6月,SEC頒佈了實施《信用評級機構改革法》規定的新法規。2009年2月,SEC 頒佈了修訂後的法規,旨在解決NRSRO對結構性金融產品,特別是抵押貸款相關證券進行評級過程的完整性問題。自2010年以來,由於《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》,法律法規也發生了變化,包括2011年1月的最終規則:《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》第943節要求的資產支持證券披露。

 

按目前市場實際操作慣例和相關監管要求,一個發行體要進入市場發行債券,通常須同時獲得最少兩家公共評級機構的評級。有關評級既可是投資級,也可以是非投資級(即投機級或稱高收益債券)。當然,有關債券也可不經評級而通過私人配售或定向配售的形式進入市場發行,但沒有評級的債券的投資者基礎會比有評級的債券的投資者基礎要窄得多了,且在二級市場的流動性會較差,甚至在二級市場根本沒有流動性。當SEC開始使用評級來執行淨資本規則時,SEC工作人員在與機構專員協商後確定認可標準普爾、穆迪和惠譽等三家評級機構的評級在全國範圍內使用。1975年至2000年間,SEC在原來的三個NRSRO的基礎上又增加了四個NRSRO。目前,共有以下九家美國和外國評級機構獲得NRSRO資格,參與美國債券市場的評級工作:

图片2.jpg

二:對信用評級機構的問責機制

 

公共評級機構理論上為投資者提供了對債務證券信用度的獨立評估。然而,近幾十年來,評級機構的付費客戶主要不是證券的買家(投資者),而是其發行人,這引發了利益衝突問題。此外,美國法院要在能證明有關評級機構知道評級是虛假的或表現出“不計後果地無視真相”的情況下,才能裁定有關評級機構對其評級不準確造成的任何損失承擔責任。否則,評級只是機構知情意見的表達,受第一修正案中的“言論自由”保護而免受追責。常見的評級機構的免責聲明通常是:“評級……是且必須僅解釋為意見陳述,而不是事實陳述或購買、出售或持有任何證券的建議(The ratings ... are and must be construed solely as,statements of opinion and not statements of fact or recommendations topurchase, sell, or hold any securities.)”。

 

2006年,美國國會通過了《信用評級機構改革法案》(P.L.109-291),該法案修訂了1934年《證券交易法》,試圖通過促進信用評級行業的問責制、透明度和競爭來提高評級品質,以保護投資者。除其他事項外,P.L.109-291在《證券交易法》中增加了第15E節,該節確立了SEC對註冊為NRSRO的信用評級機構的監督。它還向SEC提供了審查許可權,並為尋求NRSRO指定的信用評級機構制定了註冊計畫,規定了資格要求,規定了申請人必須在申請中提供的最低資訊,並為SEC審查和批准申請制定了時限和參數。NRSRO申請人和註冊NRSRO必須披露資訊,包括評級表現、利益衝突以及用於確定評級的程式。根據該法律,SEC還被授權在NRSRO進行年度缺陷和合規性檢查,這些檢查未公開。為了強化評級機構的評級的責任,該法案還通過提供私人訴訟權利,將責任分配給NRSRO,同時不再保護他們免于“專家責任”狀態,這就要求會計師和其他專家對公司註冊報表中的重大錯報或遺漏承擔責任。從歷史上看,由於認為其發佈的評級是意見,並有權根據第一修正案獲得保護,評級機構可以免于承擔該專家責任。

 

雖然,根據2010年多德-弗蘭克法案的一項修正案,這項保護已被取消,但該法律的實施方式仍有待於SEC制定的規則和法院的裁決。不過,在2010年,當三大評級機構新被納入專家責任狀態時,它們反對同意在發行人招股說明書和MBS等資產支持證券的註冊聲明中對它們的評級。這增加了證券化市場關閉的可能性。SEC以“不採取行動”的信函作出回應,該信函實際上無限期地取消了NRSRO對資產支持證券評級的“專家責任”地位。

 

此外,該法案還試圖通過指示聯邦機構在其法規和指南中刪除NRSRO指定的信用評級的具體參考,同時採用替代方案,減少對信用評級的依賴。據報導,在隨後的幾年中,大多數機構都這樣做了。然而,美聯儲2019冠狀病毒疾病和金融動盪的應對與監管的要求中卻對是否有公共評級提出相反的要求。2020年初,美聯儲無論在其建立了多個緊急企業貸款機制,還是制訂金融機構利用美聯儲回購機制解決流動性的相關政策均涉及須獲公共評級證券支持的監管要求。美聯儲的這些政策要求反過來又強化了公共信用評級機構評級的重要性。

 

三:對利益衝突管理的關注和監管

在2007-2009年美國次貸危機爆發後,社會人士普遍認為是次金融危機的爆發與標普、穆迪和惠譽等三大評級機構對結構性債務工具的信用評估失准有直接關係。包括2011年金融危機調查報告在內的各種報告都認為,上述三家信用評級機構根本無法對這些結構性證券進行準確評級,加劇了債務資本市場崩潰。在次貸危機前的房地產繁榮時期,信用評級機構經常對許多結構性證券給予頂級AAA評級,但後來卻將其中許多評級下調至通常低於投資級別的水準,這一做法加速和擴大了危機的蔓延。在次貸危機來臨之前,人們認為過於有利的評級的一個原因是評級機構利益衝突管理失當所致——即有關信用評級機構因承擔評級工作通常由其評級證券的發行人支付。這種發行人付費模式通常被視為會帶來無法避免的潛在利益衝突。在這樣的收費模式下,有關證券發行人可以通過在不同的認可評級機構間進行“評級尋購”(ratingsshopping)而獲得對更有利的評級。

 

2019年11月,時任SEC主席傑伊·克萊頓(Jay Clayton)表示要探討是否存在“替代支付模式”,以更好地協調公共評級機構與投資者的利益。2020年6月1日,SEC固定收益市場結構諮詢委員會的信用評級小組委員會提出了一些針對NRSRO的改革建議,包括:(1)擴大NRSRO披露要求;(2)加強發行人公司和證券化披露監管要求;(3)採用債券持有人批准發行人選擇的NRSRO的計畫。不久之後,2021年7月21日,眾議院金融服務委員會舉行了一次聽證會,對NRSRO所涉及的上述利益衝突管理問題進行了更深入的討論。可以預見,美國對債務資本市場信用評級監管制度的持續改革將會在未來相當長的時間內持續進行,值得人們拭目以待。