阿奇戈斯違約爆倉事件啟示錄 2021-04-05

 

2021年3月26日(星期五),以家族辦公室形式成立的對沖基金阿奇戈斯資本管理(Archegos Capital Management)(以下簡稱“阿奇戈斯”)由於利用高杠杆融資重倉持有的Viacom、Discovery與跟誰學、愛奇藝、百度、騰訊音樂和唯品會等現貨股價集中在同一時段持續數天大跌。其中,Viacom在3月23日增發30億美元之後,其股價在4個交易日裡從101.97美元下跌至26日的48.23美元,跌幅52.7%。在同一時段,受美國證券交易委員會(SEC)通過《外國公司問責法案》修正案影響,據統計,上述股票,在同一周時間內“蒸發”掉的市值大約超過1600億美元。而無法滿足為其安排融資的金融機構向其發出“追加押金(margin call)”要求,最終觸發了有關金融機構各自強行平倉即俗稱“爆倉”——即為其安排杠杆融資的金融機構以最快的速度,在現貨市場大規模拋售作為杠杆融資押品的相關金融資產以避免或減少自身因此而產生的損失。這一集中逼倉事件自然引發全球資本市場大幅震盪連鎖反應,造成包括瑞士信貸、日本最大的證券公司野村證券和日本最大的銀行三菱UFJ銀行在內的未能及時平倉的相關金融機構面臨巨額損失。3月30日,阿奇戈斯的創辦人比爾黃(Bill Sung Kook Hwang)在其自媒體推特發文稱:“如果你欠銀行100美元,那是你的問題。如果你欠銀行1億美元,那就是銀行的問題。但很明顯,如果你欠銀行800億美元並以150億美元的股票作為質押,那麼你們倆都要完蛋了(If you own the bank $100 that’s your problem. If you own the bank $100m that’s the bank’s problem. But apparently if you own the bank $80b secured against $15b of shit co. equity then you’re both fucked)”。由於阿奇戈斯爆倉事件是近年來最大一次對沖基金爆倉事件,為此,引起美國、瑞士、德國和日本等相關金融監管機構和包括白宮在內的各國中央政府高度關注。其中,美國證券交易委員會在3月29日表示,已經開始監測阿奇戈斯資本管理公司保證金違約事件,並與市場參與者保持溝通。SEC正召集這些銀行舉行緊急會議,討論是什麼促使了阿奇戈斯被迫賣出超過200億美元的股票相關事宜,包括向這些經紀業者詢問了事件對他們運營的影響、潛在的信用風險和其他威脅。瑞士金融市場監督管理局(FINMA)也就此事件與瑞信保持聯繫。日本內閣官房長官加藤勝信表示,已仔細監控野村證券的狀況,日本金融廳將與央行共用相關資訊。從全球金融市場的專業角度看,阿奇戈斯對沖基金違約爆倉事件有以下三大啟示:

 

啟示一:成也杠杆敗也杠杆。阿奇戈斯的創辦人是一位名叫比爾黃(Bill Sung Kook Hwang)的韓國人。 2012年,因涉嫌內幕交易,比爾黃及其管理的老虎亞洲基金(Tiger Asia Management) 遭到香港證監會調查和起訴,最終被香港法院頒令禁止其在香港市場進行交易。但就在這一禁令頒佈僅僅過去了12個月後,就在他清償了所有外部債務款項和退出老虎亞洲基金的同時,比爾黃通過創立家族辦公室的形式,創設阿奇戈斯資本管理【相當於一個對沖基金(Hedging fund)】轉戰到美國資本市場圖謀東山再起。慣于使用高杠杆炒作的比爾黃就以2億美元的自有資金起步,在短短8年時間內利用衍生工具交易加杠杆,將資產規模擴大到150億美元。在2021年初,他的個人資金已經增加到了50億美元,在頭兩個月獲得了200%的收益率,他的基金淨資產峰值達到150億美元,加上杠杆,總資產達到了駭人聽聞的800億美元。據目前可獲得的公開披露的市場訊息顯示:阿奇戈斯用150億美元金融資產(主要是股票及部分債券)通過差價合約(Contract For Difference,簡稱差價合約或CFD)和總回報掉期(或稱作“總收益互換”)(Total Return Swap,簡稱TRS)等衍生工具交易進行加杠杆,讓其所持資產價值達到800億美元,平均杠杆比率高達5.33倍。

 

儘管在2021年初時,由於加杠杆的作用阿奇戈斯獲利非常豐厚,但比爾黃沒有選擇獲利了結離場。在3月份科技股調整讓阿奇戈斯持倉損失不少。報導稱, 阿奇戈斯的重倉股包括Viacom、Discovery、跟誰學、騰訊音樂、百度、霧芯科技(RLX)等。而最近,三個灰犀牛事件同時擊中了阿奇戈斯的持倉:一是Viacom大規模增發導致股價大跌;二是中國加強對校外培訓監管傳言,導致跟誰學等教育股暴跌;三是電子煙參照捲煙管理引發霧芯科技大跌。具體而言,在三天時間裡,愛奇藝股價暴跌39.7%,市值累計蒸發90億美元;騰訊音樂跌了36.77%,市值蒸發196億美元;唯品會跌了31.57%,市值蒸發97.66億美元;百度跌了20.24%,市值蒸發138.8億美元;跟誰學跌去46.88%,市值蒸發87.67億美元。上述中概股市值累計蒸發610億美元。暴跌再加上高杠杆, 阿奇戈斯收到了高盛要求其追加保證金通知,因無法按時繳交高盛所要求的額外保證金,高盛以其違約為由,而強行平倉的同時,也觸發了其他金融機構以“交叉違約”為由啟動清算阿奇戈斯擁有的股票行動,從而引發連鎖反應。次外,還有傳聞稱,阿奇戈斯還持有400億美元的對沖股票做空的衍生品倉位。從以上基本假設情境中,可以看出,阿奇戈斯的風險敞口來源於兩個核心因素:一是所管理基金的高杠杆;二是所持有的股票衍生品。

 

就阿奇戈斯加杠杆涉及的衍生工具而言,差價合約是金融衍生品交易中的一種安排,它不提供實物或證券。合約買賣雙方會就其中開盤和收盤交易價格之間形成的結算差價在合約到期時以現金結算。差價合約本質上是對沖基金與合約賣出方(通常是投資銀行)的一個對賭協議,如果合約對標的金融資產(如債券和股票等)的價格上漲,那麼合約賣出方就支付給合約買入方從買入到賣出時間段所形成的差價,反之,若標的金融資產價格在下跌,那麼合約買入方就要給合約賣出方支付其中差價。作為對合約賣出方的保障,合約買入方須以現金、證券或賣方認可的金融機構擔保形式,繳納合約總價某一特定比率的保證金(或稱之為押金或押品)。鑒於保證金是否足夠與標的市場價格變化有著直接的因果關係,合約賣出方會安排對應的盯市(marked-to-market)的市場監察和預警工作,合約期內,若合約買入方以證券繳納保證金,有關盯市工作則要同時覆蓋標的資產和作為保證金的證券的市場價格變動情況。在合約期內,若盯市發現保證金價值不足,合約賣出方有權要求買入方立即追加保證金並在買入方不能在規定的時限內追加保證金時採取相應的強行平倉措施。

 

總回報掉期是一種掉期協議,其中一方根據固定或可變的固定利率進行支付,而另一方根據標的資產的回報進行支付,該回報包括其產生的收入和任何資本收益。在總回報掉期中,被稱為參考資產的標的資產通常是一個股票指數、一籃子貸款或債券。資產歸接受固定利率付款的一方所有。總回報掉期關鍵要點包括:(1)在總回報掉期中,一方根據設定利率進行支付,另一方根據標的資產或參考資產的利率進行支付;(2)總回報掉期允許獲得總回報的一方在不擁有參考資產的情況下從中受益;(3)接收方也收取資產產生的任何收入,但作為交換,必須在掉期有效期內支付固定利率;(4)收款人承擔系統風險和信用風險,而付款人不承擔履約風險,但承擔收款人可能面臨的信用風險。此外,總回報掉期允許獲得總回報的一方獲得風險敞口並從參考資產中受益,而不實際擁有該資產。這些掉期交易很受對沖基金的歡迎,因為它們以最少的現金支出提供了大量資產敞口的好處。參與總回報互換的雙方稱為總回報付款人和總回報接收人。在總回報掉期中,如果資產價格在掉期有效期內升值,則獲得總回報的一方收取資產產生的任何收入和收益。作為交換,總回報接受者必須在掉期有效期內向資產所有者支付設定的利率。如果資產的價格在掉期有效期內下跌,則總回報接收者將被要求向資產所有者支付資產下跌的金額。在總收益互換中,接受者承擔系統性風險或市場風險和信用風險。相反地,付款人喪失了與所述證券的履行有關的風險,但承擔了收款人可能受到的信貸風險。

 

儘管在全球現有眾多對沖基金中,高杠杆是較為常見的。雖然,不少對沖基金的杠杆比率比阿奇戈斯的更高,但重要的是要考慮這些杠杆是加在了哪裡,即注碼的押注點及其分佈控制是否得當。如果一種資產的波動性較小,那就可以相對放心地加更大的杠杆;否則,就應該加以控制和分散。事實上,金融機構與其客戶進行相關衍生工具交易時,向其客戶收取的保證金比率的高低和日後持續調整保證金的頻密度也是根據其掛鉤的資產價格的波動幅度和波動的頻密度成正比關係的。阿奇戈斯違約爆倉事件所暴露出來的問題的關鍵在於:比爾黃將阿奇戈斯將杠杆資金集中在少數幾檔股票上,其風險要比將更多的錢投資於國債或貨幣等工具大得多。毋庸置疑,集中加杠杆是阿奇戈斯的總資產和總回報快速增長的原因,同樣,在市場狀況出現對阿奇戈斯投資組合不利的逆轉時,這種孤注一擲的集中押注也迅速給阿奇戈斯帶來滅頂之災。這正是阿奇戈斯對沖基金違約爆倉事件的一大看點和啟示——成也杠杆敗也杠杆。

 

啟示二:風險管理強弱與價值創造和損毀有著直接的關係。雖然,包括高盛、摩根史坦萊、富國銀行、德意志銀行、瑞士信貸、野村證券和三菱UFJ在內的七家全球性金融機構牽涉在阿奇戈斯違約爆倉事件,但是,它們因此而所遭受的交易損失和聲譽損害的差異可以用天淵之別來形容。風險管理較為完善且執行力較強的金融機構因能迅速採取強行平倉而免受或減少損失,而風險管理缺失和欠妥的機構則因此而蒙受巨額損失。據公開披露資訊顯示:3月26日高盛、摩根史坦萊、富國銀行和德意志銀行各自拋售了105億美元、80多億美元、40億美元涉及阿奇戈斯爆倉的持股。3月30日,彭博社援引知情人士消息稱,富國銀行在3月29日拋售了五筆股票,總價值21.4億美元。由於管理得當,這四家機構因此而避免嚴重損失。其中,三家美資銀行均對外聲稱基本沒有損失。

 

與上述四家基本沒有因此蒙受損失的機構,野村證券、瑞士信貸的損失則可以用“慘重”一詞來形容。據市場人士評估,瑞士信貸在阿奇戈斯的爆倉事件中,潛在損失可能達到相當於該行兩年的利潤總和的70億美元。貝倫貝格銀行(Berenberg bank)的銀行分析師伊恩•穆勒尼(Eoin Mullany)在3月30日發佈的一份報告中指出:“……從長期來看,我們認為這將促使瑞士信貸重新評估其採取和管理風險的方式”。瑞士信貸的股東之一大衛•赫羅(David Herro )表示:“風險控制仍然沒達到應該做到的地步”。赫羅在接受彭博視訊訪時表示:“瑞士信貸因阿奇戈斯遭遇的損失是給該行敲響的‘警鐘’,應促使其銀行文化和風險管理做法的徹底改變”。3月29日,野村證券對外披露將面臨20億美元的損失。3月30日,日本最大的銀行三菱UFJ銀行 也“自曝”預計因此損失或達3億美元。摩根大通分析師在其發佈東報告中指出:“阿奇戈斯強制平倉事件可能令涉及的銀行損失50億至100億美元……我們仍然感到困惑為什麼瑞士信貸和野村證券無法平掉所有頭寸。”

 

此外,上述涉事機構在事件發生後的第一個交易日的股價,在很大程度上也反映了投資者對有關機構因此而蒙受損失的嚴重程度的研判。3月29日,野村控股在美急跌超14%,瑞士信貸在美跌超11%,德意志銀行美股和富國銀行跌超3%,摩根士丹利跌超2%,高盛的跌幅僅為0.51%。

 

3月31日,國際評級機構穆迪投資者服務以《阿奇戈斯違約凸顯銀行主要經紀業務中的風險不透明帶來的信用負面影響》為題發佈了一份專題報告,該報告指出:“阿奇戈斯風險敞口的潛在財務打擊是相當大的:瑞士信貸表示,該公司退出後將蒙受的損失可能非常重大,對其第一季度的業績可能具有重大影響。野村證券估計,根據3月26日的市場價格,其對阿奇戈斯的索賠金額接近20億美元。3月31日,我們將瑞士信貸和野村證券的評級展望都改為負面,部分原因是它們在與阿奇戈斯的交易中暴露出的風險管理弱點……”。穆迪投資者服務認為:“大宗經紀業務是一項操作密集型業務,有時是資產負債表密集型業務,通常在風險承受能力極低的情況下開展。主要經紀商通過設定提前利率或初始保證金來管理風險,這些保證金考慮了融資抵押品的集中度、流動性和波動性,以及衍生品頭寸的潛在風險敞口。保證金要求至少每天更新一次,必要時進行當日變動保證金催繳。主經紀協定的合同條款允許銀行宣佈客戶違約,並在未滿足變更保證金要求的情況下扣押抵押品。一旦一家銀行的主經紀客戶被宣佈違約,交叉違約條款允許其他主經紀也宣佈該客戶違約。主要經紀商面臨的一個核心挑戰是,在其他主要經紀商持有的客戶頭寸不透明,因此很難確定客戶的整體財務狀況和風險敞口。如果監管不力的客戶沒有實質性的公共財務報告要求,這種風險就會被放大,而阿奇戈斯似乎就是這樣。主要經紀商可以間接管理此類風險,方法是要求提高保證金,並根據客戶所持資產的價值和風險變化以及更廣泛的市場考慮,經常刷新這些要求。然而,自冠狀病毒大流行開始以來,金融市場的動盪狀況可能使這種保證金要求更難以衡量和監測。此外,大宗經紀業務是一種公司可以根據向客戶提供的條件進行競爭的業務。當需要對異常事件做出快速反應時,在基礎金融市場擁有最廣泛知識、經驗和關係的主要經紀人往往表現得更好。”

 

從具體操作實務角度看,金融機構在接受金融資產作為質押品(或保證金)與其客戶或交易對手開展相關業務時,其風險管理體系的核心構成必須包括:(1)能讓其能隨時處置質押品的託管安排;(2)全天候全球接力的盯市安排與處置機制;(3)具敏感和執行力的中台(middle-office);(4)獨立於交易業務部門的市場風險管理職能部門的職能的正常履行;(5)持續演練和完善的應急預案及危機管理體系等。

 

啟示三:在跨市場事件緊急處理方法上,採用了“江湖事江湖了”式的市場化的處置。儘管阿奇戈斯違約爆倉事件涉及金額巨大、波及美國、歐洲、日本和中國等全球金融市場,並對全球資本市場特別是股票市場帶來“海嘯”級的猛烈衝擊,但相關涉險國家的監管機構除積極主動瞭解掌握事件狀況外,並沒有動用納稅人的錢為“大而不能倒”的金融機構的失誤買單,從而也避免了假如行政干預失當所帶來的後遺症。正是這種“江湖事江湖了”式的市場化事件處置模式讓全球有關金融市場有效發揮“市場自我糾錯”功能,有效避免了行政干預可能造成的市場停擺及徒增社會管治成本的不良後果。值得一提的是,這種危機處置能力,與涉事金融機構營運管理和風險管理安排有著非常直接的關係。

 

一是對質押品的留置權和處置權的保障。根據涉事金融機構開展相關業務的適用法律,有關金融機構有權直接留置和處置有關質押品,而無須額外通過法律訴訟來進行相關處置。

 

二是完備的事先法律檔明確規定與保障。歐美金融機構在與其客戶開展相關業務時,均會事先簽訂一系列相關法律檔。包括:(1)《業務合約》;(2)《資產託管協議》;(3)《ISDA協議》等。其中,前兩份協議明確規定金融機構在什麼情況下可以自行決定並採取措施留置和處置相關質押品。而《ISDA協議》是國際掉期與衍生品協會(International Swaps and Derivatives Association)為國際場外衍生品交易提供的標準協定文本及其附屬檔。ISDA協定規定,交易確認書的法律效力大於附件,附件的法律效力大於主協議。如果主協定條款與附件抵觸,那麼以附件為准。如果附件與交易確認書不同,那麼以交易確認書為准。這也好理解。交易確認書是最後的交易檔,而主協定和附件是事前簽訂。另外,附件是交易雙方就具體條款包括違約條款進行談判後的個性化協定,是對主協定的補充和修正,而主協定完全就是標準文本。《ISDA協議》中與質押品處置最為直接關聯的條款是其中的“自動軋差(Netting)”條款——即金融機構有權從與其客戶交易形成的資產負債中進行相應的沖銷帳務處理,而無須通過額外的法律訴訟程式解決與其客戶解決因其客戶違約而引起的債務糾紛。

 

三是適當的融資抵質押品的選擇。上述金融機構給當事人的融資方式充分考慮到當事人違約時,金融機構留置和處置抵質押品的效率和效果問題。其中,金融機構對其客戶所提供的融資保障均較為傾向選擇具高流動性的可隨時交易的金融資產,而非房產等固定資產。

 

四是獨立履職的風險監控和盯市組織安排和制度安排。歐美金融機構通常會單獨設立市場風險管理和中台等職能部門,獨立於業務條線之外開展風險監控和盯市等風險管理和內部控制工作。其中,中台主要工作職責包括:第一,交易支援。包括:交易驗證、交易室控制(晚交易、離市交易、指定交易場所以外交易、修改記錄核查、差錯誤記錄核查)、複雜產品的確認或認證。第二,損益和風險監察。包括:確保按市價估值的資料收集、離線模型記錄核查、核對交易員估計結果、損益報告、風險報告與監察、月末與總分類帳的核對、損失準備計算。第三,估值控制。包括:確保對估值控制的維持、就估值在交易員和銷售人員間建立聯繫、進行估值。第四,銷售和市場推廣支持。包括:為銷售人員的交易作驗證、維持對瞭解客戶政策執行的監察、收益記錄查核、客戶查詢。第五,信用監察。包括:確保交易資料輸入信貸風險管理系統、能夠辨認新類型的交易 、執行和實施新的信貸風險計算方法。第六,抵質押管理。包括:確保有適當的支援交易所須法律檔、記錄抵押交易、提供抵押報告或報表、與抵押品存托人(部門)核對所持有抵押品價值。由於有市場風險管理和中台等職能部門的獨立履職,有關金融機構對業務中涉及的風險管控則更敏感和果斷。其中,無論是市場風險管理還是中台履職均需進行相應的全球24小時接力盯市工作。在遇到市場出現逆轉情況下,這兩個獨立履職的職能部門均能直接向獨立於交易條線的業務主管報告,並促成有關金融機構採取適當和及時的行動應變,包括向當事人發出追加押金通知和強行平倉等。

 

五是充分利用獨立協力廠商的專業服務。為確保日後出現特定情況時要對資產進行留置和處置的公平性,機構信託服務和資產託管服務是有關金融機構及其客戶均會選擇委託協力廠商專業機構提供的專業服務。其中,機構信託是由信託機構(如紐約梅隆銀行和道富銀行等)以信託人的名義代持相關資產和押品管理服務(Collateral Management)。具體的押品管理服務細分為:整合押品、押金管理和分析、押品優化、押品轉換、與押品管理相關的報告和服務交付等(Consolidated collateral view, Margin management and analytics, Collateral optimization, Collateral transformation, Reporting and service delivery)。機構信託服務一方面可以以避免包括阿奇戈斯在內的客戶的不當行為損害其他利益相關人的利益;另一方面,可以通過獨立協力廠商的專業服務讓包括阿奇戈斯在內的客戶可以得到公平的對待。資產託管機構所提供的專業服務除獨立託管服務外,還包括持續的資產估值和定價服務(資產公允價值評估)(Valuations & Pricing)、證券借貸安排服務(Securities Lending Programs)、交易和成本分析服務(Trading Cost Analysis)、交易核對、過戶代理、協力廠商合規監察服務、投資組合結清/程式交易服務(Portfolio Liquidation / Program Trading)。

 

值得一提的是,儘管阿奇戈斯違約爆倉事件表面上與我們並沒有多大的直接關係,但上述阿奇戈斯對沖基金違約爆倉事件的啟示,對於我們進一步完善多層次資本市場建設與發展卻有著非常直接的借鑒意義。