“減記”反促我國債市制度完善 2020-11-17

 

       2020年11月13日,包商銀行在中國貨幣網發佈了:《關於對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累計應付利息不再支付的公告》,這成為我國境內第一個被減記的銀行二級資本債的先例。公告稱,11月11日該行接到人民銀行和銀保監會《關於認定包商銀行發生無法生存觸發事件的通知》。根據《商業銀行資本管理辦法( 試行)》等規定, 人民銀行、銀保監會認定該行已經發生“無法生存觸發事件”。包行依據上述規定及《2015年包商銀行股份有限公司二級資本債券募集說明書》減記條款的約定:“在觸發事件發生時,包商銀行有權在無需獲得債券持有人同意的情況下自觸發事件發生日次日起不可撤銷地對本期債券以及已發行其他一級資本工具的本金進行全額減記”。擬於11月13日對已發行的65億元“2015包行二級債" 本金實行全減記,並對任何尚未支付的5.85億元應付利息不再支付。公開資料顯示,“2015包行二級債”發行於2015年12月25日,規模為65億元,票面競標利率4.80%。債券為5+5年期固定利率債券。本期二級資本債本金和利息的清償順序在包商銀行存款人和一般債權人之後,股權資本、其他一級資本工具和混合資本債券之前。根據人民銀行披露資訊:在沒有公共資金介入的情況下,包行一般債權人的損失率將高於40%。由於存款保險基金和人民銀行提供資金,個人存款和絕大多數機構的債權獲得全額保障,大額機構債權承擔了10%的損失。

 

       如下圖所載資料顯示:為維持足夠的監管資本充足率以支持風險資產持續快速增長,我國各類型商業銀行在近年均頻繁利用在岸和離岸資本市場發行包括二級資本在內的債務工具補充資本。其中,銀行通常會在在岸市場發行兩種可作資本補充的債券,即二級資本債和歸類為一級資本的永續債。據各家銀行和中國證券登記結算有限責任公司披露資訊顯示:截至 2020 年 9 月末,我國各商業銀行在在岸市場二級資本債存量共 452 只,合計規模約 2.5 萬億元。當中,二級資本債期限結構普遍以“5+5”為主,2019年為發行高峰,贖回日期集中在2022-2025 年。債券持有人以銀行交叉持有為主、基金為輔,持有比例分別為 55.5%和 38.3%。在未來數年時間裡,鑒於我國商業銀行一方面要按國家政策要求加大對實體經濟的信貸投放,資本佔用自然會因此而持續增加,另一方面受市場環境因素影響和執行國家要求銀行給企業讓利政策,銀行盈利能力減弱,各商業銀行資本內生能力因此而減弱。可以預期,我國商業銀行將會繼續通過在債務資本市場上發行資本債以滿足風險資產增長匹配所需資本。為此,設法確保我國債務資本市場在未來健康發展是當務之急。

      毋庸置疑,是次包行根據監管機構認定其“無法生存觸發事件”發生,首次破天荒地按該期債券《募集說明書》所載“減記條款”全額減記債券本金及自2019年以來累積應付未付票息的做法,既是在大多數市場參與者的意料之外,也是包行該期二級資本債投資者難以接受的結果。與此同時,這一重大事件的發生、演變和處置的情況對於我國債務資本市場走向成熟和健全具“里程碑”意義。在整個社會為此付出“學費”代價的同時,我們應該以該事件為契機,從以下五方面進一步完善我國債務資本市場制度和機制。

 

        首先,要持續強化市場培育和投資者教育以及市場紀律的嚴格執行機制。長期以來,“銀行不會倒”的認知和“銀行債券剛性兌付”的預期在市場參與者中普遍存在。這種認知和預期的偏差自然而然地引致連鎖負面反應和相應的道德風險,其中的主要體現包括:負責盡職調查的人不一定會盡職、負責風險評估的人不一定會追求對風險精確的評估、債券定價不能充分體現投資者對不同類型債券的不同風險承受(同一發行體所發行的高級債券的票息率與二級資本“重屬債”的票息率的差異不足以反映當中的風險差異)、投資者在作出投資選擇和決策時對潛在的風險認知不一定正確(忽視“減記條款”和二級資本債的風險損失吸收功能以及發行體清盤時的清償次序等“市場紀律”的存在便是其中最好的例證)。“包行事件”的發生、演變和處置無疑是我國債務資本市場所有參與者的活教材,它可以幫助所有市場參與者提升各自的信用風險意識,特別是投資者對二級資本債相對於高級債券所具有的特殊風險特徵的正確解讀,以及堅守有關市場紀律的態度。

 

       其次,要把“事件”作為檢討和完善我國債務資本市場市場制度和機制的契機。正如習近平主席在2017年7月14日至15日召開的全國金融工作會議上所作重要講話時指出的那樣:“金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是社會經濟社會發展中重要基礎性制度”。“包行事件”暴露出我國債務資本市場制度目前仍存在不少須要逐步完善的地方。單就債務資本市場的投資者保護機制制度而言,我國債務資本市場須進一步完善的核心制度包括:資訊披露制度、債券持有人會議制度、受託管理人制度、債權人司法救濟制度和特殊保護條款等五方面。其中,資訊披露制度是指發行體在債券存續過程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及協力廠商披露,其中重大事件披露涉及到債券兌付違約及破產清算等違約相關事件;債券持有人會議制度是指由債券持有人組成並為了全體持有人的整體利益而集體行使權利的議事和決議機制,它是形成全體債權人合意的意思表示機制;受託管理人制度是企業債券託管管理的重要組成部分。受託人對委託人和受益人承擔相應的受信人義務,是在發行企業債券的過程中,受讓債券有關的財產權利並允諾代債券持有人進行管理、處分的信託人;債權人司法救濟制度是指投資者在債務發生實質性違約且求償無果的情況下最後的維權制度安排。投資者可以申請違約求償和破產申請兩種法律訴求。

 

        第三,要強化對發行體的約束機制和制度。為有效約束債券發行體發行債券後的行為和保障債券投資者的利益,並作為債券投資者、公共評級機構、債券信託人(受託人)和財務代理等各利益相關者持續監控影響債券發行人的償債能力和意願的情況,成熟債券市場在有關債券發行時,均會在《債券契約》內加進相應的“契約約束條款(Bond Covenant)”或投資者保護性條款(Protective Covenant)。這種契約約束條款既包含“負面約束”(Negative Covenant),即不允許債券發行體做的事或不可以發生或出現的情況,也包含“正面約束”Affirmative Covenant,即要求債券發行人必須做的事或滿足的規定或要求。有關約束條款既可以以財務指標表述(即“財務約束”),也可以以文字描述(即“非財務約束”)。這些契約約束條款對於債券發行體因管理層或控制人變更、重組、關聯交易或資產置換等均作出明確的限制,旨在避免債券發行體因違反這些約束條款而對其償債能力和意願構成的潛在的或實質性負面影響。而上述各利益相關方在債券發行後持續監控債券發行體有否違反有關約束條款,在一定程度上形成了對債券發行體有效的前瞻性風險預警,以便及時發現問題及時解決問題。這樣的安排遠比等到債務人無法償付到期本息才作出風險預警和違約救濟更具時效性。

 

       第四,要強化公共評級機構對債券發行體的持續監控、評估及資訊披露的職責履行。公共評級機構在債券發行中的職責和作用不應局限于債券發行時為債券投資者對有關債券的信用風險進行評估和評級。在債券發行後到債券的最終清償的整個債券生命週期中,有關公共評級機構均鬚根據市場環境變化情況和有關發行體的變化情況對債券發行人進行定期或不定期的持續監控和評估,並以“評級週期性重檢(Rating Review)”、評級展望(Rating Outlook)或評級上調或下調等形式向債券投資者披露其持續監控和評估結果。事實上,全球成熟經濟體債券市場的監管機構大多明確規定“每一發行均須同時有最少兩個不同公共評級機構進行評級”其中的一個考慮是希望避免因單一評級機構失職和失責對投資者造成的損害。與此同時,由於有這種競爭和市場相互比較的安排,有關公共評級機構自然也會出於維護自身的公信力而不遺餘力地密切關注自身評級物件的情況,並及時以適當方式與投資者溝通和向市場披露相關資訊。

 

       第五,要繼續設法提升債務工具的二級市場活躍度,有效化解因銀行間相互交叉持有他行發行資本債務工具所帶來的系統性風險和會計風險。與國際成熟經濟體的成熟債務資本市場相比,我國債務資本市場明顯存在一個根本性的結構性問題——即在一級市場持續急速擴容的同時,欠缺流動性的二級市場使得商業銀行間交叉互相持有他行資本債務工具的占比率非常高,由此而引發的系統性風險和會計風險(即一家銀行持有另一家銀行發行具吸收損失功能的資本工具,其交叉持有額須按會計制度抵扣有關銀行自身的具吸收損失功能的資本額,最終令自身資本充足比率因此而降低的風險)。為此,除自2020年以來,中國人民銀行每月將一些城商行和商行發行的合格永續債調換成央行票據以增加它們的流動性外,我國還需設法採取其他更多的市場化措施提升債務工具的二級市場流動性和活躍度,從而有效化解一直存在的系統性風險和會計風險。

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