從ADR、GDR到CDR 2020-10-19

 

      10月11日下發的《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點實施方案(2020-2025年)》(以下簡稱“《方案》”)明確提出支持在資本市場建設上先行先試。推進創業板改革並試點註冊制,試點創新企業境內發行股票或存托憑證(CDR)……”。這一政策的出臺標誌著我國資本市場雙向開放又邁出了具里程碑意義的一大步。可以預期,我國已在境外(包括香港特別行政區)上市的企業和過去通過ADR【美國預托證券或美國存托憑證American Depositary Receipts,以下簡稱ADR)  】和GDR【全球存托憑證(Global Depositary Receipts, 以下簡稱GDR)】形式在美國、英國及其他海外市場上市的中資企業,將可以在這一政策安排下以中國存托憑證(China Depositary Receipts,以下簡稱CDR)形式回歸本土股票資本市場。假以時日,隨著CDR市場的成熟,境外上市外資企業也可以以CDR形式來華上市集資,成為中國本土投資者投資境外股票市場的重要管道之一。

 

         就概念而言,ADR是美國境外的上市公司,通過以美元為報價單位的有價證券,代表了相等於該公司在第一上市地的股權,讓美國或國際投資者可以方便地投資在美國境外的公司。ADR須經由美國的存托銀行(Depositary Bank)發行,並按照美國市場所規定的交易程式來進行,ADR與對應股份擁有同樣的公司及經濟權利。每一美國存托股(American Depositary Share,簡稱ADS)代表著發行公司在第一上市地所發行股票的特定數量,如一股美國存托股代表了十股對應的普通股。“ADR”和“ADS”這兩個名詞是經常被對換應用。同樣,全球存托憑證為一種主要在美國和歐洲私募市場上進行融資的工具。全球存托憑證實際上是一個通用術語,它是一種以美元和/或歐元進行融資的144A規則或S規則的憑證結構。(如果發行的面值為歐元,則這個結構通常被稱作歐洲存托憑證)。144A 存托憑證在全美證券託管清算公司(DTCC)結算,而S規則存托憑證可在Euroclear(歐洲清算中心)和Clearstream(登記清算中心)結算。全球存托憑證和歐洲存托憑證一般在倫敦、布魯塞爾或盧森堡掛牌交易。

 

         鑒於跨國投資的機制往往成本高昂而複雜,ADR為美國投資者提供了一個方便且易於利用作為參與國際股票投資市場的途徑。同樣地,ADR對美國境外發行公司而言是一個有利於擴大全球股東基礎、並從美國投資者手中獲得融資的其中一個主要工具。ADR以美元為報價單位並按照美國市場上規定的程式進行結算。在利用ADR進行境外投資時,美國投資者既不需要對跨國交易的複雜程式和昂貴費用而感到頭痛,同時還在實質上能享受與美國境外發行公司的國內股東相等的經濟、企業和投票權。當股利按照對應股進行支付時,ADR可以將股利轉換成美元進行支付。然而,ADR 股價須承擔貨幣風險,這種風險取決於美元對當地市場貨幣的走勢。從擴大投資者基礎到增加在美國市場上的知名度,ADR能為美國境外公司帶來眾多的實質性好處。ADR可被用來在美國市場上進行股本融資,並被用來擔當合併與收購的貨幣。對機構投資者而言,ADR既可以是國際股票,也可以在基金管理的指導下作為當地證券進行交易。為了吸引散戶投資者,可以建立直接購買與股利再投資項目。而對於發行公司的美國員工而言,ADR可以通過員工計畫增加他們的歸屬感和創造力。

 

        ADR被視作美國證券。為了便於美國投資者對英國股票進行投資,摩根大通于1927年創造了第一個ADR項目。如下表所載資料顯示:截至2018年,來自80多個國家約3,040家公司通過ADR形式在美國股市上交易。

      另據花旗集團2020年年初發佈的一份行業報告顯示,中國發行人以存托憑證(Depositary Receipts,簡稱DR)形式所完成的首次公開發行(IPO)和後續增發的融資,占 2019 年全球所有 DR 融資額的一半以上。報告顯示,中國發行人的募資總額達 100 億美元,占 2019 年全球存托憑證融資總額58%。其中,中國頭部券商——華泰證券於 2019 年 6 月通過發行全球存托憑證(GDR)募資 將近 17 億美元,成為首家通過“滬倫通”登陸倫敦證券交易所的中國公司。電子商務平臺拼多多完成的 16 億美元後續增發,成為了 2019 年規模最大的存托憑證二次發行。此外,該報告還披露:“2019 年全球存托憑證業務發展的要點包括:一是互聯網和石油天然氣行業占存托憑證總交易價值的45%,二是33家發行人依據美國《創業企業扶助法》(JOBS Act,簡稱“約伯斯法”)實現了IPO,三是無保薦的美國存托憑證專案的交易量相比 2018 年下降12%至46億美元,主要原因是中國專案的交易量減少,四是來自中國和日本的無保薦美國存托憑證專案占全部無保薦交易總量的 48%。”

      與普通股票資本市場本身一樣,ADR的作用越來越重要,其結構也越來越複雜。有許多類型的ADR項目,每一個項目都有其明顯的特質。如果發行公司採用美國通用的會計制度並在證監會登記,則它的ADR可以在任何美國證交所上掛牌,如紐約證交所(NYSE)和美國證交所(AMEX),並可以在納斯達克(NASDAQ)上報價交易。在每一情況下,發行公司必須符合該證交所或報價系統的掛牌、公司治理和報價要求。如果發行公司希望繼續使用其當地會計制度和披露標準,而不完全遵守美國證監會和會計要求,公司可以將其股票證券放在櫃檯(OTC)上交易,即所謂的“粉單”。發行公司也可以進行ADR私募並在PORTAL(美國經紀人協會通過自動連結進行的私募發行,再銷售和交易)上的認可機構投資者(QIBs)之間交易——這時它必須遵循《1933年證券法》修訂案下之144A 規則(“證券法”)。

 

      具體而言,通過ADR進入美國股票資本市場方式與途徑可概括如下圖:

       發行公司可以從四種類型的保薦ADR項目中進行選擇,不同項目安排對發行公司的優缺點各有不同,相關的法律及監管要求也因此而各有所異。

 

        保薦ADR最基本的形式是第一級,如果發行公司並非計畫在美國市場籌資,且不尋求在交易所上市或在納斯達克報價,或希望避開美國會計通用準則,那麼則適用第一級形式。第一級ADR項目為發行公司提供較為便利且相對經濟的方式來衡量其證券的市場吸引力,並由此開始進入美國證券市場 。第一級ADR 可在櫃檯市場(OTC) 進行交易,在每一交易日結束時通過粉紅價單資訊服務以電子化方式更新買賣價。投資者可通過登錄OTCquote.com之類的網站獲取由造市商公佈的即時報價及日中報價。第一級ADR專案目前要求只須符合證券交易委員會(SEC)登記的最低要求。通過12g3-2(b)條例,發行公司可以從SEC要求的報告及會計方法取得豁免權。獲得豁免後,發行公司就可以向證券交易委員會遞交國內市場公佈的報告檔的影本或簡介,可採用英文版本或在一定條件下用英文進行簡介(包括遞送給監管機構或直接用於股東資訊交流的檔)。存托行也將與發行公司一道向證券交易委員會遞交Form F-6 上市登記表,以便立項並按照證券法對ADR進行登記。

 

         第二級的ADR項目是在美國證券交易所交易或在納斯達克系統報價,因此通過發行ADR,發行公司在美國市場的知名度將得到大幅提升,股票交易會更加活躍,流通性潛力也更高。發行公司必須滿足美國的證交所或其上市地的上市要求。第二級ADR專案必須符合證券交易法1934條修正案中的註冊和持續報告規定。其中,美國證券交易法對二級ADR項目的詳細註冊規定包括:(1)按F-6表格格式申報資料,登記ADR發行(紐約股票或全球登記股票不要求使用F-6表登記);(2)以20-F申報資料,報告披露包括發行公司經美國通用會計準則進行調整的詳細的財務資料,登記ADR上市;(3)年度報告 (按表格20-F ), 任何中期的財務報告或當前的財務狀況發展(按表格 6-K )均應以常規的格式及時提交給美國證券與交易委員會。

        在最高級保薦的ADR專案——第三級專案中,發行公司公開發行美國存托憑證,這些在美國證交所或納斯達克上市的憑證代表了其在當地上市的證券。好處是明顯的:在美國市場融資一般會使公司的知名度大幅上升。發行公司必須滿足其選擇的美國證交所或市場的ADR上市要求。在涉及法規與資訊披露方面,第三級ADR專案必須符合美國證券與交易委員會證券法,包括對檔登記和持續報告的規定。規定的主要細節包括:(1)按F-6表形式,登記ADR;(2)利用F-1表,登記代表了在美國公開發行的ADR的對應股,登記材料包括向潛在的投資者介紹發行公司和介紹發行公司業務風險的招股說明書,證券發行價格,ADR配售計畫等。那些“具有豐富經驗的發行公司”可能還會以F-3表形式提供簡化申報資料;(3)20-F表申報資料和20-F表年報是發行公司提供的一份包括詳細財務資料的披露檔,其中的財務報告和披露的財務資料經美國通用會計準則完全調整。發行公司還可選擇在美國證券與交易委員會以8-A表進行註冊,作為根據證券交易法在美國證券與交易委員會最初登記;(4)定期及時向美國證券與交易委員會提供中期財務報告或當前財務狀況(表6-K)。

 

        144A ADR法規是私募證券:不要求在美國證券與交易委員會登記和按美國會計準則進行調整。許多外國公司通過發行有限制性規則的144A ADR以便在美國私募市場融資。這類ADR不要求美國證券與交易委員會審核、登記和根據美國通用會計準則進行調整。144A法規允許將私募的證券重新出售給認可機構投資者(QIB)。在按照144A規則進行最後的股票存托兩年後,144A規則專案中發行的ADR可以併入非限制ADR項目。144A規則ADR為僅通過PORTAL在認可機構投資者間進行電子交易,並不公開

上市交易。當中涉及的法規與資訊披露要求是按照公司所在國市場法規,公司法和會計運作傳統公開財務資訊。

 

          法規S存托憑證——法規S(Reg S)存托憑證允許發行公司在一個或多個市場進行融資(在美國境外),以擴闊其股東基礎。這種投資工具一般被稱為Reg S GDR。在法規S 發行的40天后,有可能建立一個“對等”第一級ADR項目,以培育美國投資者基礎。總體上,這些存托憑證傾向於在倫敦和盧森堡證交所上市。Reg S存托憑證的發行公司必須遵守發行和交易市場的規則。這些證券不需滿足美國證券與交易委員會的要求,但必須符合法規S的規定。

就ADR涉及的主要當事人而言,如下圖顯示,除發行公司外,還包括:存托行(Depositary Bank)、託管銀行(Custodian Bank)、投資銀行、法律顧問和投資者關係顧問等。

        其中,存托行的主要職責和作用包括:(1)就實施項目類型提供建議及總體規劃;(2)就上市的交易所或市場提供建議及總體規劃;(3)對ADR與當地股票的兌換比率提供建議;(4)指定託管銀行;(5)協助符合證券交易委員會的規定、登記及報告要求;(6)與法律顧問(涉及存托協議及證券法規等)、會計及投資銀行家協作,確保所有專案的各個步驟迅速完成;(7)準備並發出存托憑證證書/直接登記報表;(8)徵聘造市商(僅為第一級)為ADR發行造市;(9)通過新聞發佈、互聯網、證券發行公告向經紀人、交易員、媒體、散戶和機構投資者宣佈並推廣該專案。託管行的主要職責和作用包括:(1)在發行公司當地接收當地股票;(2)確認對應股票的存托;(3)在當地市場保有存托行帳戶下的受託對應股票。會計主要職責和作用包括:(1)遵照美國通用會計準則(第二級、第三級)準備美國境外發行公司的財務報表;(2)準備並審查證券交易委員會披露檔並發佈通告。投資銀行的主要職責和作用包括:(1)對所推專案的類型提出建議;(2)對上市的交易所或市場提出建議;(3)對ADR比率提出建議;(4)針對發行公司纂寫研究報告/向客戶群促銷ADRs;(5)就路演及投資者會議提出建議;(6)就資本市場各事項提出建議;(7)就潛在的並購候選方及其它諸如股權出售、股票配售、分拆、代理權爭取等事項提出建議。如果同時進行公開募股,投資銀行的主要職責和作用還包括:(1)就發行規模提出建議;(2)就定價及發行行銷提出建議;(3)與發行公司管理層共同進行路演;(4)向機構投資者推介該公司;(5)與承銷商合作並出售證券。法律顧問 (受聘於存托行及發行公司) 的主要職責和作用包括:(1)準備並向證券交易委員會遞交所要求的表格及上市登記聲明,確保在美國證券法律法規下進行操作,並爭取任何適用的證券法豁免;(2)準備發佈通告/招募說明書 (與發行公司及投資銀行合作);(3)磋商存托協議;(4)完成交易及結算機制的相關要求;(5)審視路演及股東資訊交流材料。投資者關係顧問的主要職責和作用包括:(1)制定長期計畫以提高發行公司有關項目在美國的知名度;(2)為發行活動(面向投資者的路演及有關陳述、發行日推介、財經媒體會議)制定資訊交流計畫並準備資訊材料;(3)與發行公司的廣告及公共關係團隊就具體項目計畫進行合作,支持並提升公司在美國的形象。

 

         就ADR專案管理涉及的當事人而言,主要包括:發行公司、存托行和託管行三方,其中發行公司的主要專案管理職責包括:(1)向存托行發送股東會議和公司配售通知;(2)向託管行和存托行發送年度及特別股東大會通告以及包括股息及股權發售在內的公司配售通知;(3)遵守證交所及證券交易委員會的有關規定,包括資訊披露及公佈的相關要求(與法律顧問及會計協作);(4)實施以美國投資者為重點的投資者關係計畫(管理層拜訪美國目標投資者,進行證券分析商研究及股東交流)。存托行的主要專案管理職責包括:(1)當對應股票存入託管行時發行相對的存托憑證;(2)為ADR股東提供股票過戶及登記服務;(3)提供美國存托憑證持有人服務(回答ADR持有人的有關諮詢並向ADR的登記股東發送公司訊息材料);(4)向發行公司提供有關ADR持有人及市場的具體資訊、趨勢及發展狀況;(5)就公司重要事項提出建議並進行配合(比率變化、股票分拆、股權配售、合併);(6)把兌換為美元的股息送達ADR的登記股東;(7)準備美國稅局稅收預提檔;(8)向ADR持有人發送公司的相關資訊;(9)在可行前提下向投資人退稅申請提供協助;(10)與託管行保持良好的溝通;(11)將有關股東投票事項及其它發行公司訊息(年度及中期)通過郵遞或電子化方式發送給ADR持有人;(12)參加股東會議並在恰當時候按照ADR持有人的指示進行投票;(13)為投資者及美國雇員的股息再投資及直接認購計畫進行保薦及管理;(14)為美國雇員管理股票所有權及期權計畫;(15)在並購交易中作為交易代理機構提供服務(換股交易)或進行現金存托(以現金方式投標出價);(16)就提升投資者對ADR需求的策略提供建議(包括路演、投資者一對一會議、市場認知研究、投資者關係定位及設計);(17)與投資銀行家就公司財務策略進行協作(首次公開募股、再次發行、分拆、並購),以擴大所有權並提升該項目對投資者的價值;(18)通過新聞發佈、經紀人宣告、互聯網、發行公告向市場(經紀人、投資者、媒體)公佈相關訊息;(19)對市場宣傳投資ADR的優點和好處。託管行的主要專案管理職責包括:(1)通知存托行對應股的存放情況,包括完整的股票存放指示;(2)與發行公司的交易代理/股東名冊登記公司共同對存托行帳戶上的股票進行登記;(3)確認在取消ADR時釋放對應股;(4)向存托行通報在當地市場宣佈的公司重要事項;(5)向存托行提供股東大會佈告、年報及其它股東訊息的副件;(6)向存托行劃撥股息;(7)通報有關扣稅、退稅、監管及結算事項的最新市場訊息;(8)使ADR標的股票與發行方當地的信託公司所登記的一致;(9)為存托行對帳單提供股票結餘報表;(10)與發行公司的當地股東登記名冊公司核對ADR代表的對應股;(11)提供保管帳戶中的對應股結餘報表予存托行核對。

 

        關於ADR專案籌備、發起和執行流程及籌備和執行第三級ADR專案的詳細時間表可從以下圖三和表三看到相應資訊。

從上述ADR的情況,我們不難理解,深圳“試點創新企業境內發行股票或存托憑證”是一宏大的系統工程,除涉及系統性的立法和修法及監管規則的持續完善等工作外,如何解決受“分業經營”限制的中資金融機構與早已實行“混業經營”的外資金融機構在CDR業務領域進行公平競爭是其中一個亟待解決的“難題”。

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