從個案看評級在債市二級市場的作用 2020-10-10

 

      踏入2020年9月中下旬,熱衷於通過收購實現快速擴張的房地產龍頭企業恒大集團受各種市場傳聞困擾和衝擊,其在港上市股票價格及其在港發行的離岸美元債二級市場價格應聲暴跌。其中,9月25日,恒大股票在午後尋底急挫12%,跌至五個月的低位,成交激增至1.766億股,為逾三年罕見,涉資25.58億元。恒大股票短時間內暴跌走勢情況可從下圖略見一斑:

      與此同時,9月24日評級機構標準普爾(以下簡稱“標普”)下調“恒大”及其地產分支“恒大地產集團”以及其離岸金融平臺“天基控股”的評級展望,由“穩定”下調至“負面”,同時確認該三家公司長期發行人信用評級“B+”。受標普調整“評級展望”影響,9月25日,恒大存續債“19恒大02”在二級市場暴跌30%,觸發二次停牌,“19恒大01”當天也下跌20.9%。如以下圖二所載資料顯示:按恒大地產離岸美元債的二級市場交易價推算的收益率看,恒大地產的債券收益率處於不良水準(at distressed level yields),0.7-3.4年期的收益率為21%-17%。

      從恒大股與債在二級市場上的上述表現情況,我們不難看到評級在債務資本市場的二級市場有以下主要作用:       

 

      作用一:代表投資者利益,對債券發行人進行持續監控和評估。公共評級機構在債券發行中的職責和作用並不局限于債券發行時為債券投資者對有關債券的信用風險進行評估和評級。在債券發行後到債券的最終清償的整個債券生命週期中,有關公共評級機構均鬚根據市場環境變化情況和有關發行體的變化情況,對債券發行人進行定期或不定期的持續監控和評估,並以“評級週期性重檢(Rating Review)”、評級展望(Rating Outlook)或評級上調或下調等形式向債券投資者披露其持續監控和評估結果。事實上,全球成熟經濟體債券市場的監管機構大多明確規定“每一發行均須同時有最少兩個不同公共評級機構進行評級”其中的一個考慮是希望避免因單一評級機構失職和失責對投資者造成的損害。與此同時,由於有這種競爭和市場相互比較的安排,有關公共評級機構自然也會出於維護自身的公信力,而不遺餘力地密切關注自身評級物件的情況,並及時以適當方式與投資者溝通和向市場披露相關資訊。       

 

      作用二:代表投資者利益,監察債券發行和債券發行體對債券契約約束條款的履行情況。為有效約束債券發行人發行債券後的行為和保障債券投資者的利益,並作為債券投資者、公共評級機構、債券信託人(受託人)和財務代理等各利益相關者持續監控影響債券發行人的償債能力和意願的情況,成熟債券市場在有關債券發行時,均會在《債券契約》內加進相應的“契約約束條款(Bond Covenant)”或投資者保護性條款(Protective Covenant)。這種契約約束條款既包含“負面約束”(Negative Covenant),即不允許債券發行人做的事或不可以發生或出現的情況,也包含“正面約束”Affirmative Covenant,即要求債券發行人必須做的事或滿足的規定或要求。有關約束條款既可以以財務指標表述(即“財務約束”),也可以以文字描述(即“非財務約束”)。這些契約約束條款對於債券發行人因管理層或控制人變更、重組、關聯交易或資產置換等均作出明確的限制,旨在避免債券發行人因違反這些約束條款而對其償債能力和意願構成的潛在的或實質性負面影響。而上述各利益相關方在債券發行後持續監控債券發行人有否違反有關約束條款,在一定程度上形成了對債券發行人有效的前瞻性風險預警,以便及時發現問題及時解決問題。這樣的安排遠比等到債務人無法償付到期本息才作出風險預警和違約救濟更具時效性。       

 

      作用三:設定和持續監察評級調整的財務觸發指標。作為一種硬約束機制,公共評級機構通常會在其評級方法論中明確規定,若債券發行體的某些特定財務指標觸及某一特定水準的觸發點(Triger),有關評級機構須採取行動對有關評級進行調整並對外公佈評級調整詳情。事實上,根據恒大披露的財務資訊:截至2020年6月末,恒大的債務與息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)之比為8.7倍,超過了標普下調評級的觸發點8倍以上。其收入對債務比率(revenue to debt)為49%,息稅折舊攤銷前利潤為利息的1.8倍,現金對短期債務的比率為0.5倍,均觸及了穆迪既定的評級下調觸發點的量化觸發點——50%、<2.0倍和<1.0倍。關於標普和穆迪兩大評級機構對恒大評級調整觸發點和評級展望理據,詳見下表所歸納的資訊。

       作用四:為投資者在債務資本市場的二級市場交易提供外部尺規(External Benchmark)。如下表所載資料顯示:自上述兩大國際評級機構把恒大的信用評級展望下調至“負面”後,恒大債券的二級市場交易價格當月累計跌幅高達9%至20%不等。由大幅度價格折讓推算的收益率也因此而高達17.3%至24.3%。更為重要的是,如以上圖二所載資訊顯示,受突發市場事件影響,恒大離岸美元債的收益率遠遠高於同期相同信用評級的債券。這就為有關恒大離岸美元債的投資者在二級投資市場進行交易提供了一個非常有意義的投資決策比較依據。此外,如下表所載資料顯示:修正久期(剩餘年期)越長,債券二級市場買入價格折讓越大、收益率越高。

       當然,不同的投資者因應自身的情況及對該等差異的不同解讀會作出不同的交易決策。例如,據9月28日信達國際控股(00111.HK)披露資訊,該公司在公開市場出售中國恒大本金額290萬美元(約2,262萬港元)票據,代價261萬美元(約2,040萬港元)。估計出售虧損約100萬港元。而在同一時段,匯漢控股(00214.HK)、泛海集團(00129.HK)及泛海酒店(00292.HK)聯合公佈:9月29日,三間公司在公開市場上購買中國恒大(03333.HK)總面值4,500萬美元票據,年利率介乎11.5%-13.75%,總代價3,898萬美元(約3.04億港元)。


        作用五:倒逼債券發行體根據評級意見進行相應調整。如上所述,9月24日,標普在把恒大評級展望由“穩定”下調至“負面”時,其所持理據是:“恒大在未來六個月將面對更大流動性壓力,部分由於資本結構不平衡。這亦反映標普預期恒大毛利率將會收窄,加劇其杠杆”。面對包括評級機構意見在內的投資市場外部壓力的倒逼,恒大推行了多項措施回應市場對其現金流壓力和前景的憂慮。其中主要舉措包括:(1)積極主動就市場各種傳聞與市場不同市場參與者進行溝通與澄清;(2)採取多管齊下方法推進減債和去杠杆;(3)放慢土地收購及出售更多非核心資產;(4)分拆物業管理管理公司上市;(5)加速推動恒大汽車上市;(6)加速市場銷售和現金回款;(7)與持有恆大地產總額1,300億元人民幣的戰略投資者進行商談後,與當中持有863億元的戰投簽訂補充協議,該等戰略投資者已同意不要求進行回購,戰投同意轉為普通股權並繼續持有恆大地產權益,保持股權比例不變;(8)在二級市場低價回購自身發行債券(據恒大披露資訊,2020年上半年,恒大分12次回購總值1.37億美元的自身發行未到期債券)。

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