数说美国回购市场 2020-04-08
在一个成熟和功能健全的债务资本市场里，不但有一级市场和二级市场，还有一个具有相当深度和活跃度的回购市场。其中，一级市场为资金或资本的使用者（债务人）和提供者（投资者）提供交易场所与交易机制；二级市场为各种市场参与者提供持续交易场所与交易机制；回购市场为包括央行在内的各类市场参与者提供以债务工具（各类证券）置换资金的交易场所与交易机制，并使之成为央行货币政策的传导机制（包括银根松紧调整和联邦基金利率水平调整）和市场交易者自身流动性调整（特别是应对市场波动）与投资的场所及交易机制。可以说一个回购市场缺失或一个不活跃的回购市场是一个不成熟和不健全的债务资本市场。鉴于美联储近期为应对新冠肺炎病毒疫情挑战而推出“无限量货币宽松”货币政策过程中，频繁在美国回购市场进行其公开市场操作，以及其他市场参与者为应对非常时期的市场波动也频繁利用美国回购市场进行相关交易，笔者希望通过本文及文内所载数据试图展示美国回购市场的概况。
具体而言，回购协议【repurchase agreement简称“回购”（repo）】，是一种融资性交易（financing transaction）。在交易中，证券持有人将证券售予投资者的同时同意在将来的某一特定日期以既定的价格回购相同的证券。有关证券出售价格与随后回购的价格差则代表售出和回购有关证券的时间跨度期间的利息。实际上，证券出售方是以这种方式向证券购买方借贷资金，并在既定日期回购有关证券以归还有关贷款。用回购（repo）这一术语来描述这样的交易是从借款人或证券出售人的角度看的。与此同时，资金的出借人或证券的购买人此时实际上是与其交易对手签订逆回购协议【reverse repurchasing agreement，简称“逆回购”（reverserepo)】，为此，若从从资金的出借人或证券的购买人角度看，这种交易则可以称为“逆回购”。从经济含义的角度看，回购交易可以被视为抵押贷款（secured loans），因为，证券出售方实际上是以其所持有的证券作为抵押品（collateral）抵押给证券购买方以便从购买方借取资金。然而，尽管在经济含义上有一些相似之处，回购协议不同于普通的抵押贷款，因为回购协议的特点是抵押品的所有权从卖方转移到买方。相比之下，普通抵押贷款通常在质押结构下运作，在这种结构下，借款人仍保留对贷款人拥有留置权的证券的所有权。回购协议和抵押贷款的另一个关键区别是，根据破产法，回购协议通常可以免于中止（stay under the bankruptcy code）。这意味着在出现违约事件时，如卖方未能在回购日回购抵押品，买方可以有权自行出售抵押品以收回交易对手所欠款项，而无需等待破产法院的许可。
要进行这样的回购交易，交易双方须事先签订一份《回购交易主协议（Master Repurchase Agreement，简称MRA）》作为制约双方的法律文件，并明确双方在回购交易项下的权利与其他责任和义务。在签妥这样的主协议后，交易双方日后进行具体交易时，只需再就每一笔交易外加一份双方签署的书面《交易确认函》——列出交易所涉及的具体细节和条款，包括所涉及的证券的描述、购买和回购价格、交易日期，并在《交易确认函》明确引述有关交易所依据的《回购交易主协议》，换言之，《回购交易主协议》和《交易确认函》构成对相关回购交易的完整的法律文件。
回购可以是隔夜回购（期限为一天）或定期回购（大多数期限为三个月或更短的时间，最长期限通常为一年，但也有些期限可长达两年）。回购市场使市场参与者能够相互提供金融资产质押贷款（collateralized loans）；而金融机构则主要利用回购来管理现金持有量的短期波动，而不是作为资产负债表的恒常资金安排（funding）。
一般而言，回购有助于为债务资本市场（例如，美国国债和结构融资证券）的二级市场提供和维持流动性，使交易商（dealers）能够以非常有效的方式充当做市商（market-makers）。做市商随时准备买卖证券，为市场提供流动性。当客户订单出现短期买卖失衡时，这些做市商必须充当交易的另一方。健康的回购市场可确保有关交易参与方能按事先约定方式方法互相交换和交收对应的资金和质押证券，以维护和保持二级现货交易市场的有效运行。根据纽约美联储批准，以下是2019年9月末美国回购市场中的一级交易商（primary dealers）名单：
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Amherst Pierpont Securities LLC
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Bank of Nova Scotia, New York Agency
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BMO Capital Markets Corp.
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BNP Paribas Securities Corp.
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Barclays Capital Inc.
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BofA Securities, Inc.
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Cantor Fitzgerald & Co.
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Citigroup Global Markets Inc.
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Credit Suisse AG, New York Branch
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Daiwa Capital Markets America Inc.
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Deutsche Bank Securities Inc.
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Goldman Sachs & Co. LLC
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HSBC Securities (USA) Inc.
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Jefferies LLC
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J.P. Morgan Securities LLC
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Mizuho Securities USA LLC
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Morgan Stanley & Co. LLC
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NatWest Markets Securities Inc.
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Nomura Securities International, Inc.
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RBC Capital Markets, LLC
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Société Générale, New York Branch
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TD Securities (USA) LLC
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UBS Securities LLC.
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Wells Fargo Securities, LLC
回购市场使得投资者能更安全和更有效地管理超额现金头寸。交易商也从中受益——在融资成本显著降低的情况下，有能力为证券多头头寸融资，有能力借入证券以弥补空头头寸，满足客户需求。证券的长期持有人也可以在无需立即出售所持有证券的情况下，通过与现金投资者进行回购交易来提升投资回报。
尽管回购市场可以用作融资质押的债务工具（资产）类别多种多样，但最常用的债务工具包括美国国债、联邦机构证券、高质量抵押贷款支持证券（MBS）、公司债券和货币市场工具（money market instruments 简称MM）。
美国回购市场可以分为双边回购和三方回购两个主要部分：
双边回购——双边回购市场由投资者和抵押品提供者直接交换资金和证券，中间没有清算银行介入。双边回购交易既可以允许接受一般抵押品，也可以对合格证券抵押品加以限制。当市场参与者希望彼此直接互动或要求特定抵押品时，通常偏好采用双边回购方式进行。双边回购交易流程与交易机制详见下图：
三方回购——鉴于清算银行在相关回购业务中在结算和交收方面所起的作用，故把有清算银行参与的回购称为三方回购。清算银行作为中介人，负责处理回购交易全流程交易双方之间的管理细节。在三方回购交易中，投资者愿意接受类别广泛的证券作为抵押品。根据纽约联邦储备银行的数据，市场参与者认为三方回购更有成本效益。三方回购交易流程与交易机制详见下图：
除上述双边回购和三方回购这两种主要回购方式外，还有一般抵押品融资（the general collateral finance ，简称GCF）回购市场，由固定收益清算中央结算对手公司（the Fixed Income Clearing Corporation ，简称FICC）提供相关的回购服务。GCF回购主要由证券交易商使用匿名协商交易，然后提交给FICC执行。FICC作为法律介入回购交易双方的交易对手。
美国回购市场的参与者包括：（1）证券交易商——是回购市场的核心，它们在回购市场所有业务领域扮演相应的角色；（2）金融机构（一级交易商）、银行、保险公司、共同基金、养老基金、对冲基金；（3）公司。这些回购市场参与者都受益于回购市场的安全性、运营效率和低融资成本。回购协议为现金提供者提供每日按市价计价的证券资产抵押的担保（多数情况下，资金提供者会要求证券出售者提供高于所借出资金额某一比例的证券作为抵押品），以确保持续的保护。通过三方回购和回购的集中结算机制提高的运营效率进一步降低了风险。市场参与者广泛接受的标准化文件为市场参与者提供了进一步的确定性。以下是三方回购现金投资者押品折让率中位数：
除上述商业机构参与回购市场交易外，作为央行的美联储经常通过利用回购和逆（反向）回购进行公开市场操作以执行实施其货币政策。其目的是要根据联邦公开市场委员会（FOMC）设定的目标联邦基金利率，影响金融体系的储备水平或流动性。作为公开市场操作的核心作用之一，货币供应量的增加会导致利率的降低，而水平的降低会导致利率的提高。为了实现联邦公开市场委员会（FOMC）的联邦基金目标，纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bankof New York）的公开市场交易部门将执行回购或逆回购，以增加或减少银行体系的流动性。美联储使用回购安排向银行体系增加资金，或利用逆回购安排从银行体系抽取资金。在平常时间，美联储只接受高信用评级的证券作为回购的“合格”抵押品，但在非常时期，美联储会根据其货币政策的需要调整“合格”抵押品的标准。美国回购市场的活跃程度可从以下图表数据观察：
以上图表的数据来自纽约美联储（Federal Reserve Bank of New York）、存托信托和清算公司（TheDepository Trust & Clearing Corporation）和证券业和金融市场协会（SIFMA） 的估计。