未來數年中資離岸外幣債發行體必須管控的四大風險 2018-04-09

       在駐港中資金融機構大力推動、境內融資難和融資貴、境內人民幣債券市場持續低迷、國家外債和外匯管制放寬等一系列因素的綜合作用下,中資發行體近年紮堆到離岸市場特別是香港債務資本市場發行外幣(主要是美元)債的情況特別突出,並成為一種明顯的趨勢。以2017年為例,中資發行體在香港發行的離岸美元債達2,059億美元,發行規模比2016全年的發行規模多出了整整一倍,創歷史新高。進入2018年後,這種迅猛增長勢頭不減,2018年1月份,共有37家發行體發行50宗,共計218.35億美元計價的債券,其中,泰禾集團、上銀國際、豫資控股、廣西金投、協合新能源、舜宇光學科技、山東三星、廈門象嶼、協鑫新能源是首次發行人。

 

  歸納而言,近年中資發行體離岸外幣債發行值得特別關注的特點與趨勢包括:(1)駐港中資金融機構既是主要的發行承銷簿記人(bookrunner)又是主要的債券投資人和持有人;(2)非投資級債券(高收益債High Yield)發行量占比大;(3)無公共信用評級發行體發債自去年下半年起逐步增多;(4)無外幣收入來源和無用匯需要(即無需用外幣支付)的“雙無”發行體有增多趨勢;(5)發行體對發新債還舊債的依賴程度較高。出於居安思危的憂患意識,筆者認為,從近年中資離岸外幣債發行上述特點與趨勢情況看,我國金融機構和離岸外幣債券發行體在未來數年必須有效管控以下四方面的重大風險:

 

  首先,是發行體與債券持有人的交叉風險。如上所述,由於駐港中資金融機構既是主要的發行承銷簿記人(bookrunner)又是主要的債券投資人和持有人,若發行體違約,參與承銷並持有有關債券的中資金融機構自然會是首當其衝。

 

  其次,是再融資風險。由於非投資級債券(高收益債High Yield)發行量占比大、無公共信用評級發行體發債逐步增多、外幣收入來源和無用匯需要(即無需用外幣支付)的“雙無”發行體有增多趨勢以及發行體對發新債還舊債的依賴程度較高等原因,在整體市場出現逆轉或出現不利於發行體的因素時,中資離岸外幣債發行體自然會遇到巨大的再融資風險。事實上,今年3月這一風險便有所顯露,據資料顯示:今年3月共有30家中資發行體在離岸市場發行170.4億的美元債。從債市多年形成的規律,3月份向來是債券一級市場發行的“大月”,但受一系列風險事件的影響(如中美貿易摩擦、美元進入密集加息週期和金融市場持續大幅度波動等),3月份中資美元債的發行量相比於上一年同期下降了24.5%。不僅如此,一級市場發行的認購倍數也明顯走低,就業界公佈的資料看,鮮有超過3倍的認購,新債難銷(尤其是非投資級)成了今年3月中下旬的突發現象。

 

  第三,是流動性風險。相對於投資級債券而言,非投資級債券(高收益債High Yield)和無公共信用評級發行體發行的離岸外幣債無論在一級市場的投資者基礎,還是在二級市場的持續交易均有明顯的局限性,由此衍生的流動性風險是顯而易見的。值得一提的是,作為中資發行體離岸外幣債的主要承銷商和投資者的中資金融機構,由於其外幣資金來源也基本依賴從金融市場籌集批發性資金,當市場出現逆轉情況時,它們既無法出售所持欠缺流動性的債券套現,也難以從金融市場按合適的價格籌集到所需的外幣資金。為此,積極參與中資離岸外幣債包銷和投資的中資銀行的海外分支機搆因此既要面臨流動性風險又要面對自身的再融資風險。   

  第四,是匯率風險。發行以外幣為面值的債券,自然要面對當中涉及的匯率風險。這種匯率風險對於沒有同幣種外幣收入的發債體而言,當中所涉及的因匯率波動而引至的風險尤為突出。2017年中國非金融發行體特別是地產開發商和地方政府融資平臺轉向離岸發債有明顯增加的情況。其中,中國地產開發商發行以美元為面值的債券總額達350億美元,三倍於上一年。自2015年匯改以來,人民幣對包括美元在內的匯率便出現了雙向的持續大幅度升值和貶值的波動,其中,2017年人民幣匯率升值超6% 打破連續3年貶值趨勢。在人民幣持續升值時,外幣債務人因此會受惠,相反,若人民幣持續貶值時,外幣債務人會因匯率因素而增加相應的債務負擔。毋容置疑,債券發行往往跨越多年,當中既可以遇到人民幣升值,也可以遇到人民幣貶值,換言之,以外幣為面值的債券發行所涉及的匯率風險是無法避免。

 

  除上述四大風險外,中資離岸外幣債發行體還要面對利率風險、跨境外匯匯兌管制等其他風險,中資金融機構的海外分支機搆既要管控自身開展該類業務所涉及的風險,又要設法為中資離岸外幣債發行體提供管控上述風險的專業服務。

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