金融戰敗實例系列之二:日本的金融戰敗 2018-02-23

      在經歷了1945年二戰戰敗的日本,時隔45年後又再經歷另一次戰敗。不過,前者是真槍實彈、硝煙彌漫包括迄今為止,絕無僅有的原子彈轟炸的軍事戰爭戰敗,後者卻是在太平盛世時,經貿關係密切的國與國之間的混雜“外交戰”、“貿易戰”和“貨幣戰”的金融戰爭的戰敗。兩次戰敗對日本均造成嚴重的創傷:二戰戰敗後的日本經濟降到冰點,除戰爭時造成的大量軍人和平民人員傷亡和家園盡毀外,戰爭結束時,日本的國民財富至少損失了三分之一,城市生活水準降到戰前的35%,鄉村生活水準也降到了戰前的65%。而上世紀90年代的“金融戰敗”對日本的傷害雖不能與二戰的軍事戰敗造成的結果相提並論(兩者不具直接的可比性),但單純從“金融戰敗”對日本所造成的經濟損失和後續傷害的角度看,其嚴重程度遠遠超越二戰戰敗所造成的經濟損失程度。而且,從“療傷”恢復所耗費的時間長短角度看,前者只用了10多年的時間,而後者卻讓日本迷失了20多年後仍無法復原。

  

       日本政府在二戰後進行了比較廣泛的社會改革,進一步消除生產關係中的封建落後因素,為經濟恢復和發展奠定了基礎。戰後的日本經濟發展分為六個階段:恢復階段、高速增長階段、低速增長階段、從泡沫經濟形成階段到泡沫經濟爆破階段、以及泡沫經濟爆破後的持續衰退階段。其中,恢復階段由戰後到1956年為止,高速增長階段由1956年至1973年,這段時間日本經濟平均年增長率在10%以上。據統計,1960年至1970年間,日本的工業生產年均增長率高達16%,國民生產總值年平均增長11.3%。1968年,日本的國民生產總值超過聯邦德國,成為僅次於美國的資本主義世界第二號經濟大國。1986年,日本的黃金儲備達到421億美元,位居世界第二;1987年,日本的外匯儲備超過聯邦德國,居世界首位,1988年,日本的人均收入達1.9萬美元,超過同期美國的1.8萬美元。1988年,根據權威的美國《商業週報》統計,世界排名前30名的大公司中,日本占了22家。另據英國《銀行家》雜誌公佈,按總資產規模計算,1988年全球最大的頭十大銀行均是清一色的日資銀行,除在製造業和對外貿易取得上述巨大成果外,日本的銀行業也隨著日本的國力提升和日本企業海外擴張而迅速膨脹。日本在與美國爆發“貿易戰”和“貨幣戰”時,日本是美國的最大債權人和最大貿易順差國。但是,美國在利用“貿易戰”攻擊日本,要求日本開放金融市場的同時,借助由其主導在西方五大國達成的多邊“廣場協定”對各協定國的約束力,根據自身的意向持續控制美元兌換日元的匯率的變動及其變動走向,一方面參與促成日本泡沫經濟的迅速形成,另一方面又參與促成日本泡沫經濟的在高位中迅速爆破,最終令日本在不知不覺的情況下陷入持續了超過20年,仍不能自拔的“金融戰敗”之中。

 

      概括而言,日本的“金融戰敗”以其泡沫經濟爆破及後持續長達20年(即從1991年至2000年和2001年至2010年)的經濟衰退,或人們普遍稱為“迷失的20年”(失われた二十年)為標誌。日本的金融戰敗對日本經濟的負面影響是非常廣泛和深遠的:1995年至2007年,日本的名義國內生產總值從5.33萬億美元縮減到4.36萬億美元;期間,實際工資下降了5%,日本全國陷入持續通縮。單從日本股票市場看,金融戰敗的殺傷力是非常大的,日經股票指數從1989年的40,000點高位,下跌到1992年的15,000點以下,跌幅超過60%。其中,1990年12月28日,日經225指數從1990年1月4日的37,189點下跌到23,849點,日本股市市值在1990年便縮減了超過35%;1991年12月30日,日經225指數繼續從1991年1月4日的23,293點下跌至22,984點;日經指數在2001年3月跌至12,000點;日經指數雖然在其後數年有所回升,但到2017年為止,日本股市的市值仍低於1991年的市值。1991年至1998年日本房地產價格縮減了80%;日本的失業率從1991年的2.1%上升至2000年的4.7%(雖然,按國際標準看,這一失業率並不算高,但基於日本的文化和就業率歷史看,1980年代,日本的失業率從未超過2.8%。此外,上述官方公佈失業率包含了官方人為下調的因素在內,因為日本政府會為把原有雇員留在企業名冊的企業提供雇傭調整補貼)。

  

       除上述直接代價外,1992年至1995年間,日本推出了六次總金額達65.5萬億日元的財政支出刺激經濟方案和在1994年推出削減入息稅,1998年1月,日本再次推出2萬億日元的減稅;同年4月,日本政府公佈了總金額超過16.7萬億日元的財政刺激經濟方案,其中近一半用於公共工程。1998年11月,又再推出另一個總金額達23.9萬億日元的財政刺激經濟計畫。事隔一年後(1999年11月),再次推出總金額為18萬億日元的同類財政刺激經濟計畫。最後,在2000年10月,日本宣佈推出另一財政刺激經濟計畫,涉及金額為11萬億日元。換言之,在上世紀90年代的10年間,日本先後10次推出總金額超過100萬億日元的財政刺激經濟計畫,不但無法把日本經濟從衰退中拯救出來,相反,讓日本預算內的政府債務超過國內生產總值的100%,成為七大工業國中該項指標最高的國家,若把預算外的政府債務計算在內,這一比率會更高。與此同時,由於受制於債臺高築,日本政府繼續運用財政手段刺激經濟發展的發揮空間也因此變得非常有限。不少人日本人至今還為“日本製造業勝於美國而在金融經濟上敗給了美國”而百思不得其解。

  

      關於日本“金融戰敗”的誘因為何,眾說紛紜。但較為一致的看法是,導致日本金融戰敗既有外因也有外因,其中關鍵的內外主因包括以下五方面:

  

      首先,是日本金融機構特別是商業銀行既是泡沫經濟製造的直接參與者,又是泡沫經濟爆破和“廣場協議“的直接受害者。日本的金融機構特別是商業銀行長期奉行“先做大再做強”的指導思想,盲目推行規模擴張,甚至不惜以同業拆借的短期資金支援其中長期的資產規模增長。上世紀80年代,在金融自由化背景下,日本銀行逐漸放鬆管制,如放寬了銀行參與外匯交易業務、海外機構向境內客戶提供歐洲日元貸款等限制,國際業務增加。但是利率管制、分業經營等監管政策維持,迫使一些銀行為規避管制,到海外市場尤其離岸市場設立機構,開展國內限制性業務。實行利率管制,國內利率低於歐美市場利率,為日本銀行在國內融資,在美國放貸,全球配置資源,國際化發展提供了有利條件。日本政府的保護支持,消除了日本銀行國際化的後顧之憂。刺激其實行規模擴張戰略。據統計,1984年日本銀行海外資產3,411億美元,1993年達到21,810億美元,短短10年的升幅高達6.39倍。而且,資產的增長在區域和行業方面的集中度相當高,在97亞太金融危機前,日本銀行對泰國的貸款占泰國的外債總額的60%。1999年3月末,三和、住友、第一勸業和東京三菱等四大銀行在地產、建築和基建行業的貸款占其整體貸款的比例分別高達26.21%、42.64%、28.02%和38.49%。與此同時,日本銀行因資金來源充足,而在本土市場大舉發放房地產抵押貸款,一方面直接參與了泡沫的製造,另一方面,也自然而言成為泡沫爆破的直接受害者。可以想像,這種集中性風險和系統性對日本商業銀行的殺傷力會有多大。此外,上世紀80年代以來,以日本人壽保險公司為首的機構投資者大量投資于美國國債,但在“廣場協定”的作用下,日元的持續大幅升值,給日本這類美元資產投資者也帶來巨大的損失。據推算,若在上世紀80年代初購入美國國債一直持有,到1995年4月日元對美元升值的高峰期時,按日元計算,有關投資已虧損70%,即使選擇在1995年後美元最堅挺時的匯率計算,其投資虧損也高達40%。由於受本土資產泡沫爆破影響帶來嚴重的壞帳,日本金融機構最終不得不在97亞太金融風暴夾擊下,全面從海外撤退自救。由於日本金融機構大規模大面積地成為日本“金融戰敗”的受害者,自然對日本金融體系是一大重創,最終使得支持日本國家金融安全的核心支柱之一的崩塌。

  其次,日本政府對國際形勢和國際關係的誤判。其實,日美貿易摩擦早已有之,在冷戰期間,日本每次均能平安度過由美國發起的一次又一次的“貿易戰”的攻擊。在上世紀70年代以及80年代初,日本對美國的貿易順差不斷攀升。在這期間,美國消費者因為日本進口品的增加而享受更高品質的產品,但是日本企業對美國部分行業市場份額的蠶食,也帶來了美國工人失業等問題。在1980年代初美國經濟下滑時,這種情況就顯得尤為嚴重。為應對這種問題,當時的美國總統雷根(任期為1981-1989年),就採取了一系列措施。包括與日本政府進行正式談判以及非正式討論,限制日本對美國的產品出口,並讓美國企業進入日本更加便利、對日本出口美國產品施行反傾銷懲罰措施。從上世紀80年代美日爆發貿易衝突之後,不少日本企業為繞開美國的進口限制,就在美國修建工廠,令日本對美投資大幅飆升。1987年,美國經濟經歷“黑色星期一”,股市暴跌,經濟衰退,危機四伏。隨著洛克菲勒總部大樓落入日本人手中,多數媒體評論認為美國正面臨著與大不列顛相同的命運。日本方面也有評論家稱“21世紀將是日本的世紀”。美國政治家布熱津斯基也歎息“冷戰結束了,輸的是蘇聯,贏得卻不是美國,而是日本”。20世紀80年代末在美掀起的日本“威脅論”得到了美國各界廣泛認同。顯然易見,正是由於日本的經濟發展自二戰後一直依賴美國的扶持和美國的市場而取得成功,甚至實現了所謂的“日本奇跡“,日本政商界一直深信日美同盟關係牢不可破。殊不知在蘇聯解體和冷戰結束後,日本對美國的經濟絕對優勢(包括:最大的債權國、最大的貿易順差國和能“買下美國”的最大買主等),一下子被美國視為主要的國際競爭者。然而,日本當局似乎並沒有對這樣的微妙的國際形勢和國際關係變化作出正確的判斷。日本沒有認識到冷戰結束,東西方格局打破後,原來的東西方陣營、敵友關係已經發生根本性變化,美國正在尋找新的潛在敵手。而日本出口過度擴張早已超出了自由貿易範圍,威脅到美國在國際社會的主導地位。在被固化的思維意識支配下,日本當局自然對美國及後所採取的一系列“貿易戰”和“貨幣戰”以及思想觀念戰的全方位立體“金融戰”攻勢欠缺足夠的前瞻性迎戰準備,並在隨後的實戰中潰敗。

  

         第三,宏觀經濟管理失誤,放任泡沫經濟形成後被動地放任資產泡沫無序爆破,讓日本整體經濟全面陷入崩盤式的危機之中。日本政府忽略了流動性過剩,造成經濟泡沫化可能引起的嚴重後果,任由國內國際流動資本大量流入股市和房地產。進而當經濟泡沫破滅時,日本政府又沒能及時指導銀行等金融機構,指出問題的嚴重性,提出妥善處理不良資產的對策,一再錯過時機,以至於問題越來越嚴重,發展到局面不可收拾的地步。極度擴張的貨幣政策造成日本“經濟體系內到處充斥著廉價的資金”,長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。1985至1989年5年間,日經平均股價上升了2.7倍;1986年至1990年5年間,東京和大阪等六大城市的價格指數平均增長了三倍以上。1989年,日本政府感受到了壓力,日本銀行決定改變貨幣政策方向。1989年5月至1990年8月,日本銀行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至 6%.同時,日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款,日本銀行要求所有商業銀行大幅削減貸款,到1991年,日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。貨幣政策的突然轉向首先挑破了日本股票市場的泡沫,1990年,日本股票價格開始大幅下跌,跌幅達40%以上,股價暴跌幾乎使所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。緊跟其後,日本地價也開始崩盤式下跌,跌幅超過46%,房地產市場泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮,中央銀行刻意挑破泡沫。以日本政府對待問題銀行為例,1989年末,日本銀行為打擊投機活動和控制通脹而突然大幅度提升銀行同業拆借利率。這一驟然的政策改變在刺穿了已膨脹得非常厲害的泡沫的同時,也觸發了日本股市的崩盤。而股票和資產價格的急降為本已過度加杠杆的銀行和保險公司帶來充斥其資產負債表的壞賬。在這樣的情況下,日本政府採取包括政府注資、央行提供超低利率貸款、允許這些問題金融機構推遲確認壞賬損失等多種形式拯救這些問題銀行,最終讓它們逐一變成僵屍銀行(Zombie Bank)。與此同時,不少問題企業雖沒有破產,但由於早已成為無法存續經營的僵屍企業,它們既無法從包括銀行在內的管道獲得信貸資金,也無法通過有效的企業重組、破產等形式獲得新生,而狗然殘存在那裡。正是由於日本政府以這樣自欺欺人的態度和方法應對危機和危機管理,讓有關問題變換存在形式拖延存在而得不到有效解決。可以所,這也可以在某一程度上說明了為什麼日本會在“金融戰敗”後迷失達20多年之久仍無法恢復的原因。

  

        第四,“廣場協定(Plaza Accord)”直接迫使日元對美元持續大幅度升值的同時,迫使日本央行持續降低貼現利率,引發了日本資產價格泡沫的持續膨脹,最終導致日本“金融戰敗”。為降低國家間的貿易不平衡,1985年9月22日,由美國主導包括日本、英國、西德和美國在內的西方五國在紐約廣場飯店達成和簽訂了“廣場協議“。當時,由於日元持續對美元弱勢,日本對美形成巨額貿易順差的同時,美國對日本持續巨額貿易逆差。該“協定”達成的背後的部分原因是美國認為日美間的貿易長期不平衡是由於日元和美元的匯率訂定不公平,令日本出口美國的產品得以以更低廉的價格在美國市場出售。“協定”簽訂後,參與協定簽訂的各國央行開始通過聯手拋售美元壓抑美元對其餘四個協定國貨幣的匯率。協定簽訂後,日元一直持續大幅對美元升值,1985年,“協定”簽訂前,1美元兌238日元,到了1986年,該匯率變成了1美元兌165日元。由於日元對美元的大幅度升值,日本對美國的商品出口大受影響,1992年,日本對美國的出口額幾乎僅剩1986年出口高峰額時的一半。日本對美國的貿易順差也因此在1991年被抹平。而依賴美國市場的日本公司也因美元對日元的大幅度貶值而要大幅度提高其在美產品銷售價格或蒙受巨額損失。由於市場參與者均對日元持續對美元升值有共同的預期,大量市場參與者加入了買日元沽美元牟利的行列,使得日元對美元的升值速度不斷加快。與此同時,由於日本的經濟增長主要動力來自出口,日元進一步升值自然會給日本經濟帶來巨大衝擊。1986年,日本的國內生產總值年度增長率便由1985年的6.3%大幅放緩至2.8%,令日本經濟陷入衰退。為應對這一衰退,日本政府努力設法將經濟增長點轉移到國內內需上,希望以此抵消因出口增長放緩所帶來的負面影響。

  

        從事後實際情況演變的情況分析,從較長的時間跨度去看“廣場協議”的實際影響看,“廣場協定”並不能真正有效平衡日美貿易。到了1991年,日元對美元匯率相對穩定時,日本對美國的貿易順差和美國對日本的貿易逆差又再重拾升軌。實際上,由於匯率的劇烈變動,由美國國債組成的資產發生帳面虧損,因此大量資金為了躲避匯率風險而進入日本國內市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業,開始實行金融緩和政策,於是產生了過剩的流通資金。換言之,“廣場協議”給日本“金融戰敗”致命一擊是它迫使日本央行大幅降低貼現利率,直接導致了日本資產價格泡沫的持續迅速膨脹。

  

         第五,日本金融自由化過程中出現的失誤讓日本金融體系原有的薄弱環節暴露在全球投機者的攻擊點之下。當上世紀80年代初美國經濟出現衰退時,雖然美國的經濟衰退的根源性問題是由美國產品欠缺競爭力,但美國政府卻把美國經濟衰退的根源歸咎于美元兌日元匯率的不平衡。為達至美元貶值和日元升值的目的,美國不斷設法迫使日本放開外國投資者購買日元然後在日本投資的各種限制。因為,原先這種限制讓外國人無法自由購買日元和以日元在日本進行投資活動。1983年,為減少日元兌美元匯率的摩擦,美日兩國專門成立了“日元兌美元美日委員會(the United States and Japan committee for Yen and U.S. dollar)。通過這一委員會,美國強烈要求日本取消和放寬對金融和資本交易的監管和限制。結果,在1984年,日本取消了匯率期貨交易的限制,讓所有銀行和公司均可參與匯率期貨交易。同年稍後時間,日本也取消了原有把外國基金轉換成日元基金的限制。這種金融壁壘限制的取消,讓日本金融市場得以向外國開放,如此一來,對日元的需求也因此而大幅度增長。與此同時,自1985年起,銀行公司發放購買地產物業投資的貸款也大幅度增加,同時來自日本銀行貸款資金和海外資金購買日本不動產,兩股巨大購買力相互作用,無疑給日本資產價格泡沫起到火上加油的助推作用。可以說,金融市場對海外投資者開放對日本資產價格泡沫刺激要先於1986年日本所推行的寬鬆貨幣政策。

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