有效推進市場化債轉股須切實解決好的五個關鍵技術問題 2018-02-06

        債轉股在我國並不是什麼新鮮事, 為解決國有銀行對國有企業的巨額貸款壞賬問題,上個世紀90年代,我國便特別為四大國有銀行對口分別設立了四大國有資產管理公司,按帳面值接收了四大國有銀行剝離的1.4萬億元人民幣(下同)的不良貸款。當時,中央政府是主要牽頭協調者和資金提供者。據統計,1999年至2001年期間,四大國有資產管理公司把所接管的不良貸款中的涉及的580家國企的4,050億以債轉股的方式進行處置,其餘近萬億的不良貸款則以其他方式分別處置。

 

  作為供給側改革“去杠杆”任務的重要手段之一,以及化解銀行不良率的方式,2016年10月,國務院發佈《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》(以下簡稱“《意見》”)及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》,我國啟動了新一輪債轉股。2017年1月,工、農、中、建、交五大行均宣佈出資成立專營債轉股業務的資產管理子公司。在參與主體中,國有大行以及專業資產管理公司成為債轉股市場的主要推動力。但是,由於很多具體業務的實施細則和邊界並未明確,從債轉股啟動迄今15個月的時間裡,出現了簽約意向規模與實際落地情況落差巨大的現象。根據國家發改委2017年8月9日公佈:有超過70家高負債的企業與銀行簽訂了1萬億元的債轉股協議,占2017年6月末中國銀行體系94萬億貸款餘額的1.1%。另據國資委2018年1月17日披露的資訊,17家央企按債轉股框架簽訂了5000億的債轉股合同,合同執行率為40%。此外,國資委的資料還顯示,2017年末中央企業債務率仍然達到66.3%,較年初僅下降0.4個百分點。此前,東方資產管理公司統計資訊顯示,截至2017 年6 月9 日,本輪債轉股共簽約56個項目,涉及45 家企業,簽約規模7095 億元,但是已成功落地的項目只有10 個,涉及金額734.5 億元,占簽約規模的11%。從地方資料來看,山東銀監局資料顯示,2017年10月末轄區內銀行業簽約債轉股專案規模1138億元,落地僅180億元,落地率只有15.8%。瑞銀證券2017年10月的統計顯示,在市場化債轉股推出一年之際,市場公佈的債轉股案例簽約意向總規模達1.04萬億元,但只有13.7%已經執行。

 

  為加快推進債轉股進程,2018年1月26日,由國家發改委、人民銀行、財政部、銀監會等七部門聯合印發的《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》(以下簡稱“《通知》”),試圖以以下十條新規破解債轉股“落地難”問題:

  1) 允許採用股債結合的綜合性方案降低企業杠杆率;

  2) 允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股;

  3) 規範實施機構以發股還債模式開展市場化債轉股 ;

  4) 支持各類所有制企業開展市場化債轉股;

  5) 允許將除銀行債權外的其他類型債權納入轉股債權範圍 ;

  6) 允許實施機構受讓各種品質分級類型債權 ;

  7) 允許上市公司、非上市公眾公司發行權益類融資工具實施市場化債轉股 ;

  8) 允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優先股;

  9) 鼓勵規範市場化債轉股模式創新;

  10) 規範市場化債轉股專案資訊報送管理。

  上述“十條新規”從債轉股模式、資金來源、參與主體、債轉股範圍等方面作出了更明確的政策指引,將有助於釋放市場潛力和鼓勵金融機構參與。但是,要真正有效率和有效果地破解債轉股“落地難”問題,除在債轉股具體實施過程中還存在專案物件行業集中、銀企風險隔離、退出機制等問題,未來需要出臺具體政策進一步厘清外,要有效化解目前債轉股“落地難”問題,還須設法解決以下五方面的關鍵技術問題。

 

  在討論這些關鍵技術問題前,我們不妨把中外有代表性的債轉股的某些關鍵差異點概括歸納如下:

表一:中外有代表性的債轉股的關鍵差異點

       從上表概括歸納的“中外有代表性的債轉股的某些關鍵差異點”,我們不難看到我國要從根本上解決目前債轉股“落地難”難題,必須先設法系統性地解決以下五個關鍵技術問題:

 

  首先,是理順債轉股背後的因果邏輯關係問題。從目前大家普遍認同的看法,所謂債轉股是指國家組建金融資產管理公司,收購銀行的不良資產,把原來銀行與企業間的債權、債務關係,轉變為金融資產管理公司與企業間的股權、產權關係。債權轉為股權後,原來的還本付息就轉變為按股份紅。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東,依法行使股東權利,參與公司重大事務決策,但不參與企業的正常生產經營活動,在企業經濟狀況好轉以後,通過資產重組、上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。從表面看,債轉股既可讓有關銀行的不良資產儘快大規模“出表”的同時,實現國家希望企業“去杠杆”和增加直接融資比例的目的。但是,換一個角度看,一家須要通過債轉股降杠杆的企業,往往是長期經營管理不理想的企業,若債轉股僅局限在債與股的會計賬務處理上或稱之為“財務重組”,短期內雖可收到立竿見影的“去杆杠”和“出表”的效果,但從長遠看,一家這樣的企業若不經過實質性和系統性的企業重組(包括:企業架構重組、業務重組、人事重組、業務分拆和重新整合、出售非核心資產以及購入新的核心資產等),原本在債轉股前已無法按期支付銀行貸款本息的企業,很可能會繼續無法按期支付經“減債”後的銀行貸款本息,更談不上有能力給債轉股的“財務投資者”持續支付遠比銀行貸款利率高的股票分紅。換言之,債轉股能否成功落地的先決條件是債轉股對象的企業重組是否成功或讓債轉股的實施機構及其背後的投資者看到有關企業存續經營能力的實質性改變。用一個不一定恰當的比喻,對一個已無法正常自我造血的病人,在不設法從病根上恢復患者自身機能的情況下,不斷變換輸血的方式方法其實是於事無補的。為此,必須理順先有企業實質性重組,再有企業財務重組這一邏輯關係,並把企業實質性重組作為整個債轉股安排中的重中之重。

 

  第二,是企業實質性重組的專業服務提供者的直接參與問題。鑒於企業實質性重組是債轉股成功落地這一客觀原因,債轉股項目啟動前,應聘請對債轉股企業所在行業有重組經驗的專業機構和專業人員參與其中。從國際市場上的普遍情況看,投資銀行(證券公司)往往是這方面的專業機構和專業服務提供者。目前,國務院已頒佈的政策在這方面的具體規定是:“鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股;支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構,或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股;鼓勵實施機構引入社會資本,發展混合所有制,增強資本實力。鼓勵銀行向非本行所屬實施機構轉讓債權實施轉股,支持不同銀行通過所屬實施機構交叉實施市場化債轉股。銀行所屬實施機構面向本行債權開展市場化債轉股應當符合相關監管要求。鼓勵各類實施機構公開、公平、公正競爭開展市場化債轉股,支持各類實施機構之間以及實施機構與私募股權投資基金等股權投資機構之間開展合作。”從上述政策表述的情況看, 國務院所鼓勵參與債轉股的上述各類型機構包括商業銀行及其為債轉股而成立的子公司,似乎都不具備企業實質性重組的業務經驗和提供相關專業服務的專業團隊,自然難以勝任這方面的工作。此外,要確保“各類實施機構公開、公平、公正競爭開展市場化債轉股”,基於利益衝突管理的實際需要,債轉股的定價和相關安排也應該由一個獨立協力廠商負責(在大多數情況下,股權出讓方和受讓方應各自委託自身的財務顧問進行相關的“估值”專業工作,並就具體定價及相關安排出具可供各利益關聯方認可接受的《公平意見書》),這一市場規範的執行和實施,不但可以促進債轉股的順利“落地”,也對我國未來資本市場的規範化可持續發展有著長遠的實質性意義。類似投資銀行這類專業機構的直接參與,不但能為推進債轉股的順利落地,也為日後“債轉股”的原始投資者的順利退出提供後續服務(即通過股權轉讓、公司分拆、購並和重組上市等途徑退出)。值得一提的是,除投資銀行這類企業重組專業服務外,債轉股安排還需要包括法律、會計、審計和稅務等一系列外部專業服務機構在內的專業服務。

 

  第三,專業投資者和策略投資者參與問題。從目前情況看,我國參與債轉股的投資者基本上是被動型財務投資者。由於是被動型財務投資者,他們所關心的自然是當期和後續的投資回報及體現回報實現的實質性現金流。在看不懂投資物件的經營情況和潛在發展前景的情況下,自然難有足夠的財務投資者參與這類債轉股業務活動中,最終限制了債轉股的投資資金來源和管道。反觀國際投資市場,非公開市場的股權投資的投資者通常以專業投資者為主。債轉股的專業投資者通常有兩大類:其一,是專注於某類風險資產投資的機構投資者(含私募風險投資基金);其二,是專業經營者。這類投資者本身就是被投資對象領域的專業經營者,希望通過入股或收購投資物件擴大自身經營規模和地域覆蓋或打破市場准人限制專業投資者。以某英資國際銀行批量打包出售其44億美元的不良貸款為例,該行將其在印度14億美元的基建類不良貸款打包出售給數家印度基建專業公司,包括GMR基礎建設有限公司( GMR Infrastructure Ltd.),此外,包括Hong Kong's SSG Capital Management 和KKR & Co 等專業風投基金(Special-situations funds )也獲邀參與該行某些特別類別的不良資產批量處置。

 

  第四,債轉股投資資金來源問題。從目前以落實的債轉股的成功案例看,債轉股實施機構用於債轉股的資金來源除小量自有資本金外,其他資金來源包括:同業拆借、回購協定和銀行出售理財產品資金池等。實際上,無論是同業拆借資金還是銀行理財產品資金池的資金或是回購協議項下的資金均為短期資金,姑且不去理會《資管新規》和新的監管規定對這三類資金的投向限制,或尋求國務院就債轉股資金來源作特殊例外批准,這三類短期資金是無法有效與期限充滿不確定性的股權投資相匹配。與此同時,鑒於債轉股項下的股權投資的特殊性和專業性及內含的特殊風險,無論是普通的機構投資者(包括:債券基金、貨幣基金和私募風險基金)還是個人投資者均不會也不應該貿然將資金投入債轉股的股權投資中。

 

  第五,債轉股項下最終貸款損失和投資者損失處理問題。無論是在上個世紀90年代推行的首次國有企業債轉股,還是目前已進行的市場化債轉股的案例安排看,均有一個共同特點:銀行按帳面值把債權轉讓給債轉股實施機構(此前是四大國有資產管理公司,現在是五大銀行各自分別設立的資產管理子公司),在這樣的安排下,有關銀行帳面上是不會體現任何貸款損失的。毋容置疑,推進市場化債轉股既可以成功也可以失敗,債轉股一旦失敗,有關損失可以體現為資產管理公司的損失、或投資者損失、或原有債權銀行的損失。以目前債轉股的融資方式,有關銀行及其專設資產管理子公司會在很大機會最終承擔債轉股失敗所帶來的投資者損失和相應的貸款損失。這種損失是不會因“時間換空間”的大時間跨度而自然消失的。對於這一客觀存在的技術問題,無論是政策的制定者還是政策的執行者今天不去面對,明天還得面對。

 

  總而言之,市場化債轉股既是商業銀行通過對債務人企業價值最大化提升不良貸款回收價值最大化的一個可供選擇的不良資產處置方法之一,也是以投行思維和方式方法為有關企業解決企業融資的一系列專業安排和服務。從中外市場化債轉股的成功經驗看,對問題企業進行系統性和實質性重組是債轉股能否成功的一個核心基礎,通過債轉股降低企業負債比率和增加企業直接融資占比不是債轉股的最終目標,有效提升問題企業的存續經營和盈利能力才是。鑒於債轉股本質上是屬於企業融資業務範疇,當中與資本市場、企業重組、分拆、並購、公開上市和後續股權交易等企業融資業務模組息息相關,當中既需要包括投資銀行的專業服務,也需要有可以直接參與企業投資和經營活動經驗的專業投資者參與。作為當事人之一的商業銀行及其專為債轉股而設立的資產管理子公司應盡可能減少動用商業銀行籌集資金的傳統管道和方式籌集到的資金用於債轉股,而應設法引入專業投資者讓他們透過專業管道籌集所需資金。

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