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成熟債券市場對債券違約有效預警和救濟四個至關重要的預設機制 2017-11-19

       近日,國內傳媒以《東北又驚魂:丹東港370億負債嚇尿19家銀行行長》為題報導:“丹東港10億元的債券(中期票據)違約震撼債券市場,一眾金融機構正焦急等待著即將于本周召開的系列債券持有人會議。這僅是丹東港債務危機的冰山一角。財報顯示:截止2017年6月底,丹東港有息負債超過370億元,其中超過170億將於一年內到期。市場擔心,後續巨額債券、銀行貸款都存在違約的可能性。此前發生的輝山乳業債務危機已經讓一眾債權銀行深陷泥潭,苦苦煎熬。舊傷未愈,又添新傷,公司財報顯示,至少有19家銀行給予了丹東港合計超過346億元授信,截止2017年6月底,至少已經使用了其中200億元。給予丹東港大額授信的不僅包括當地農商行,還包括一系列國有大行和股份制銀行……隨後,聯合資信將丹東港集團主體長期信用評級由“AA”下調至“C”級……”

 

  與近年多宗債券違約事件相類似,丹東港違約事件有以下共同點:(1)債券從發行到違約間隔時間較短;(2)債券違約的觸發點一直延後至發行體無法按期支付到期本息,而不是其他違約事件,即風險預警時點嚴重滯後或“預警等同報警”;(3)評級機構在看到債券違約事件出現後才把有關債券的評級“斷崖式“從“高投資級”調降“垃圾級”;(4)面對“突如其來”的違約,債券持有人基本無法主動採取有效救濟措施,最終只能無奈地依賴臨時組成“債委會”進入漫長的違約處置流程,並與其他債權人和利益相關者博弈。從這四個共同點我們不難看到:如何有效約束和監控債券發行人在債券發行後的償債能力和意願和有效管控債券發行人的用以償債的資金和資金流是我國債券市場目前亟待修補的“短板”。換言之,要明確由誰代表債券投資者(或債券持有人)履行有效約束和監控債券發行人在債券發行後的償債能力和意願和有效管控債券發行人的用以償債的資金和資金流。從成熟經濟體的成熟債券市場,以下四個對債券違約有效預警和救濟的預設機制或制度對於保障投資者利益和確保有關國家債券市場的可持續健康發展有至關重要的作用:

 

  其一,指定債券受託人(或稱“信託人”)(bondtrustee)代理和保障債券持有人的權力和權益安排。債券持有人(投資者)對債券發行人行使法定權力可以通過兩種方式進行:一是由債券持有人個人或集體行使;二是通過債券受託人行使,由債券受託人代表全體債券持有人採取行動。倘若債券發行使用信託契約,債券持有人對發行人的法定權力就轉讓給了債券受託人,由受託人處理發行人與持有人之間的法律關係。雖然對債券受託人的選擇通常是由債券發行人或發行管理人作出的,但指定受託人是為了讓其代表債券持有人並保護債券持有人利益的。債券受託人通常由商業銀行或專業信託公司擔任,並為債券發行人和債券持有人雙方服務。總括而言,受託人最重要的作用是代表債券持有人的利益對發行人強制執行兌付債券本金和利息。此外,債券受託人的主要職包括但不限於:(1)代理債券持有人持續監控債券發行人有否按《債券募集說明書》和其他相關法律檔所載條款規定行事和遵守所適用的法規;(2)依據債券發行文件所載規定,定期(按月、按季、或按半年)給債券持有人發送書面報告(issueperiodicstatements);(3)代表債券持有人就債券發行人違反債券發行條款事宜與債券發行人進行交涉;(4)在債券發行人違約時設法代表債券持有人追收相關本息等。

 

  其二,設立和管理償債基金安排。在國際性債務資本市場上,為有效保障債務工具投資者的利益,監管機構通常會規定債務人須在債務工具發行時要專門委託相應的金融機構(通常是商業銀行或專業信託公司)設立和管理償債基金(Sinkingfund)(償債基金亦稱"減債基金",是指國家或發行公司為償還未到期公債或公司債而設置的專項基金)。在這一制度安排之下,受託機構以信託人(Trustee)身份,按有關《信託契約》所賦予的權力和職責管理和分配債務人用以償還有關債務工具本息相關的現金流。一方面管理償債基金帳戶活動(包括按期給投資者支付本息等),另一方面,以資產管理的方式,全權受託管理償債基金投資保值和增值事宜。

 

  其三,債券契約約束條款的訂定與執行監控機制。為有效約束債券發行人發行債券後的行為和保障債券投資者的利益,並作為債券投資者、公共評級機構、債券信託人(受託人)和財務代理等各利益相關者持續監控影響債券發行人的償債能力和意願的情況,成熟債券市場在有關債券發行時,均會在《債券契約》內加進相應的“契約約束條款(BondCovenant)”或投資者保護性條款(ProtectiveCovenant)。這種契約約束條款既包含“負面約束”(NegativeCovenant),即不允許債券發行人做的事或不可以發生或出現的情況,也包含“正面約束”AffirmativeCovenant,即要求債券發行人必須做的事或滿足的規定或要求。有關約束條款既可以以財務指標表述(即“財務約束”),也可以以文字描述(即“非財務約束”)。這些契約約束條款對於債券發行人因管理層或控制人變更、重組、關聯交易或資產置換等均作出明確的限制,旨在避免債券發行人因違反這些約束條款而對其償債能力和意願構成的潛在的或實質性負面影響。而上述各利益相關方在債券發行後持續監控債券發行人有否違反有關約束條款,在一定程度上形成了對債券發行人有效的前瞻性風險預警,以便及時發現問題及時解決問題。這樣的安排遠比等到債務人無法償付到期本息才作出風險預警和違約救濟更具時效性。

 

  其四,公共評級機構對債券發行人的持續監控、評估及資訊披露制度安排。公共評級機構在債券發行中的職責和作用不應局限于債券發行時為債券投資者對有關債券的信用風險進行評估和評級。在債券發行後到債券的最終清償的整個債券生命週期中,有關公共評級機構均鬚根據市場環境變化情況和有關發行體的變化情況對債券發行人進行定期或不定期的持續監控和評估,並以“評級週期性重檢(RatingReview)”、評級展望(RatingOutlook)或評級上調或下調等形式向債券投資者披露其持續監控和評估結果。事實上,全球成熟經濟體債券市場的監管機構大多明確規定“每一發行均須同時有最少兩個不同公共評級機構進行評級”其中的一個考慮是希望避免因單一評級機構失職和失責對投資者造成的損害。與此同時,由於有這種競爭和市場相互比較的安排,有關公共評級機構自然也會出於維護自身的公信力而不遺餘力地密切關注自身評級物件的情況,並及時以適當方式與投資者溝通和向市場披露相關資訊。

 

  總而言之,上述四個預設機制和安排對債券違約有效預警和救濟至關重要。它們不但能有效提升風險預警的前瞻性和時效性,而且可以確保債券投資者的利益在債券發行人最終出現違約時能得到最大限度的救濟和保障。